观点小结
2022以来，国内电解铝供应的增长遭到了打断，海外需求的崩落也超出了预期，在参考历史和创造历史之间，铝价一直维持着无法离地的飞行。海外地缘冲突导致的能源危机、国内电力紧缺格局在不断支撑着铝价，使其下跌总有着陆的区间。而同时，全球攀升的利率带来的流动性收紧，以及疫情对需求端造成的影响，又在打压着铝价难以冲破区间运行。本篇报告将从这四个角度进行梳理，对基本面以及明年的格局进行分析。
【平衡】2023年全球电解铝过剩量达到114.5万吨，占比全球供应量1.63%。其中80%以上的过剩量由海外贡献，国内预计过剩量仅为27万吨。国内的供需格局相对确定性较强，而海外的供应以及需求均有较强的不确定性。在海外需求方面，我们按照最有可能复产的概率，给予了供应一定的恢复，但若铝厂复产不及预期，全球铝平衡将从小幅过剩的预期转为紧平衡格局。
【供应】国内供应端考虑了投产及复产两方面。其中投产部分产能主要释放在一季度及下半年，其中大部分投产项目原计划2022年投产，但由于国内限电、成本等因素，延后至2023年投产。复产部分主要集中在云南地区，需关注下半年水力发电情况。国内供应增速3.41%。海外供应增量主要来自于东南亚的新增投产，以及海外部分产能复产的可能性，增速达到4.1%。全球产量增速预计或将达到3.7%。
【需求】预计国内需求相较2022年或将有明显的回暖，一方面防疫政策的逐步优化会更一步支持终端企业开工，以及整体市场的经济回暖；另一方面考虑到地产竣工的环比修复，以及新兴领域的高速增长，预计全年国内电解铝的消费增速达到2.94%。海外消费端，剔除掉出口至中国的电解铝，根据历史欧美加息对于铝消费的影响程度，以及结合2022年下半年海外需求回落的领域，预计欧洲及北美需求回落10%和5%左右，海外需求增速达到-1.7%。全球消费增速达到1.1%。
国内电解铝行业成本曲线
数据来源：紫金天风期货研究所
全球电解铝供需平衡表
数据来源：紫金天风期货研究所
❶ 海外能源「劫」暂时谢幕
海外能源劫似乎暂时告一段落
* 俄乌冲突以来，欧洲的天然气价格再度成为海外电解铝企业面临的难题。
二季度荷兰TTF价格最高达到311EUR/GW，不断刷新历史高位，欧洲部分电解铝企业受制于短期的电力合同，或浮动的电力价格，不得已暂停了生产。
* 进入三季度后，欧盟要求成员各国加快天然气储存水平，截至11月上旬，全欧洲已经完成95%的储气量，其中多个电解铝主要生产国也全线达到了100%的储备。天然气价格以及欧洲电价不断回落，11月上旬，欧洲主要国家电价水平已回归至2020年的水平，冶炼厂理论盈亏水平呈现全面盈利。
数据来源：紫金天风期货研究所，Bloomberg
能源风险带来的减产增量有限
* 目前使用非可再生能源的铝厂基本都已出现减产。减产风险较低的企业多以可再生能源发电，或备有自备电厂，短期而言不会再因为天然气价格影响而减产。
数据来源：公司官网，紫金天风期货研究所
欧美减产梳理
数据来源：公开资料整理，紫金天风期货研究所
2023年海外炼厂复产或不足一半
* 目前海外使用天然气的电解铝企业中，已经减产的产能达到166.1万吨，在产产能166万吨，减产产能占据企业总产能50%。
* 2023年，海外电解铝企业将主要以复产为主，能源价格对于新增减产的边际影响将会递减。一方面考虑到目前的欧洲天然气储气水平相对充足，另一方面能源结构风险较大的企业几乎都已经减产或停产，剩余未停产产能多为有自备电厂或电力来源于可再生资源的企业。
* 但由于各个公司的实际情况有所差异，部分中小型企业在这轮能源危机中破产，或部分企业签署了停产两年的协议。因此即便海外炼厂呈现盈利，部分企业也难以复产。经过详细梳理，预计2023年海外复产产能最高达到73.4万吨，占比减产产能44.2%。
数据来源：公开资料整理，紫金天风期货研究所
海外新增41万吨 均在投产中
* 海外电解铝新增产能近年规模增长有限，2023年新增投产的产能共计41万吨，集中在印尼和俄罗斯。其中印尼华青铝业由华峰与青山合资组建，一期工程为100万吨/年电解铝，预计将在2027年达产。共计两期，总产能将达到200万吨/年。俄罗斯的Taishet项目由俄铝控股，2022年已顺利建成18.7万吨，计划2023年建成至37.6万吨，一段总设计产能为42.9万吨/年。
* 2023年，预计海外冶炼厂复产带来的供应增量达到73.4万吨，新建产能共计41万吨。
数据来源：紫金天风期货研究所
❷利率将如何影响需求
加息幅度VS海外总需求
* 海外电解铝需求在今年呈现高位回落的态势，相较年中电解铝现货溢价最高水平，截至11月上旬，美国中西部、日本以及欧洲铝升水分别下跌了52%，45%和41%。表明海外市场对于电解铝的需求整体回落，其中部分需求转移为对铝材的需求，5-7月国内铝材出口仍然显示强劲，但考虑海外铝元素的总需求情况，可以看到在欧美加息和能源价格飙升的背景下，整体的需求回落十分显著。
* 回顾历史上加息周期结束后海外需求的增速，可以看出多次加息周期后半年到一年，海外铝消费增速在多数时期下呈现大幅回落，在金融危机以及新冠疫情时期也有明显体现。2023年，美联储态度略微转鸽，通胀控制初见成效，而欧洲的通胀更为畸形，预计2023年欧洲市场受到的需求冲击将比美国更严重。据此我们预测欧洲铝消费的整体增速回落10%，美国回落5%。
数据来源：紫金天风期货研究所
氧化铝视角：进口或将回落
* 1-10月国内氧化铝进口170.09万吨，出口86.49万吨，净进口达到83.6万吨。同比去年同期下降75.15%。今年以来氧化铝进口量在往年历史同期水平中处于偏低的水平，并且呈现出二季度回落，三季度环比回升的态势。同样出口呈现二季度回升，达到历史同期高位水平，三季度环比回落。
* 从进出口流向而言，由于澳大利亚对俄罗斯的铝原料出口禁令，导致俄罗斯所需的氧化铝大部分需要从中国进口，而澳大利亚相对过剩的氧化铝也需要出口至中国消化。
* 2023年，由于LME不会禁止俄罗斯金属交割，因此对于俄铝的产量不会产生较大影响。国内出口量或将小幅回升，但由于国内氧化铝企业的投产，导致国内的进口需求有所下降。
数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所
电解铝视角：进口或环比增长
* 1-10月国内进口电解铝42.97万吨，出口19.29万吨，净进口23.68万吨，累计同比下降81.3%。国内电解铝由上半年的净出口转为三季度的净进口，进口贸易流向的变化主要还是缘于海外总消费呈现环比回落的态势。其中俄铝在LME传言会出交割禁令后也是不断出口至中国，三季度国内进口量中俄铝的份额呈现逐月走高。出口端而言，今年以来出口均是以流向欧洲为主，前三季度出口量中，流向欧洲的占比达到58%以上，进口7成来自俄罗斯。
* 2023年，进出口的流向将取决于内外基本面的相对格局。基于历次加息对于欧美地区总需求的抑制，以及国内防疫政策的调整，预测2023年将会是国内需求好于国外的一年，预计国内仍需进口更多电解铝。
数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所
铝材出口降幅将较为显著
* 1-10月未锻造铝及铝材出口量达到551.56万吨，累计同比上涨21.49%。出口铝材增速在二季度结束后出现了环比明显的下降，也体现出了不断攀升的利率对于欧美总需求的抑制。铝材由于其出口退税的特性，出口利润相较铝锭更有优势，但一季度以来铝材出口的利润也不断呈现环比下降的走势。
* 2023年，我们预计在今年铝材出口高基数的基础上，明年铝材出口增速将呈现较大降幅，按照月均47万吨左右的出口量预估，预计全年的铝材出口增速将回落12%-13%左右。
数据来源：紫金天风期货研究所
欧美需求或将显著回落
* 由于经济发展程度和各地区支柱产业的不同，各国对铝的用量也集中在不同的领域。亚洲以地产为铝最大用量的版块，而欧美地区汽车用铝量占据最大需求，消费品也用量显著。
* 欧洲乘用车注册量今年以来一直持续负增长，截至9月累计同比依然减少10%以上。供应端因缺乏半导体和俄乌冲突影响而频发停产，需求端不断上涨的能源价格也削减了部分传统汽车需求。
* 美国房屋市场指数作为美国楼市的风向标，反映房地产建筑商对当前和未来六个月的销售预期。该指标今年以来连续第10个月下跌，且跌破荣枯线，说明在利率攀升的背景下，楼市的信心跌至萎缩区间。预计2023年，欧美利率攀升或将导致铝的整体需求环比呈现回落。
数据来源：NAHB，wind，紫金天风期货研究所
❸ 国内供应跟随「电」的脚步
复产产能预计在下半年释放
* 四川地区今年由于限电停产产能达到122万吨左右，影响产量达到24.3万吨。截至11月中旬复产进度暂未达到50%，影响量将计算在2023年的环比供应中。
* 云南地区要求电解铝企业自9月上旬起降电力负荷，最后基本稳定在降负荷20%左右。由于云南电力依靠降水，因此我们假设云南地区已停产产能与计划投产产能均在下半年开始放量。
* 此外河南地区有11万吨产能由于疫情和成本原因停产，复产难度较小。
* 综上所述，2023年复产产能将主要增长在下半年。总复产产能达到117万吨。
数据来源：紫金天风期货研究所
新增产能在上半年兑现的确定性强
* 明年新投产能主要集中在一季度兑现。中瑞二期、内蒙古白音华一期以及贵州元豪已经在2022年底完成建设，其中白音华在年底已经完成满产，因此这部分产能在一季度可以实现满负荷运行。
* 下半年投产主要由云南贡献。云铝文山、海鑫投产已经完成，但此次限电降负荷将导致该新投产能受到影响。云铝鹤庆、涌鑫共计53万吨产能将在明年投产，此外云南神火二期50万吨也将在明年投放。考虑到枯水期电力受限，预计该部分产能将延后至明年下半年。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
全年产量增速仍处高位
* 1-10月国内累计电解铝产量达3330.3万吨，累计同比增加3.3%。三季度国内电解铝企业受限电减产影响，开工率环比呈现大幅下跌。截至11月初，国内电解铝建成产能至4516万吨，运行产能4034万吨，全国电解铝开工率约为89.4%。
* 三季度以来产量依然维持在历年水平高位，但由于疫情对于铝锭运输影响以及国内铝水比例呈现环比上升的迹象，国内显性库存迟迟未见累增，但市场隐性库存预计仍不可小觑。
数据来源：紫金天风期货研究所
电解铝成本中枢整体下移
* 上半年以来，国内电解铝企业成本下降主要由电价贡献。电力价格自年初0.49元/度回落至0.45元/度，能耗成本下降500元/吨左右，下半年电价回升至0.46元/度。下半年以来，电解铝成本端的回落主要由氧化铝贡献，每吨电解铝所需的原料成本自最高时期6400元/吨回落至5389元/吨，下降了千元左右。
* 但由于不同地区电价差异较大，全行业的平均成本区间以新疆为下限，广西为上限，差异较大。此外部分铝企有其他产品，附加值若能覆盖电解铝的小幅亏损，也足以支撑铝厂正常运营，加之铝厂启槽成本高昂，不会轻易关停。因此单一关注成本支撑并不合理，只能作为参考。
数据来源：紫金天风期货研究所
氧化铝价格整体回落
* 今年以来氧化铝价格不断下跌，年中高位至年底下跌15%以上。一方面是由于综合成本环比呈现回落，铝土矿以及烧碱成本在二季度以后小幅回落，另一方面由于电解铝部分产能减产，导致氧化铝整体需求走弱，而供应端投产增长导致市场格局呈现过剩。
* 下半年国内多地疫情爆发，物流成本抬升，加北方地区部分矿石成本偏高的氧化铝企业濒临生产亏损，目前河南、山东以及山西地区氧化铝企业有少量减产。预计2023年在投产增长下，全年的氧化铝产量仍有增量。
数据来源：紫金天风期货研究所
❹国内需求复苏可期
房地产竣工增速筑底修复
* 1-10月房屋竣工面积累计增速录得-18.7%，相较1-9月-19.9%的增速环比有所改善。竣工增速止跌企稳，逐步向上修复与新开工平移项目周期后曲线的差距。政策方面，国务院办公厅在保交楼方面提出：有关部门和各地区要认真做好保交楼、防烂尾、稳预期相关工作，用好保交楼专项借款，压实项目实施主体责任，防范发生风险，保持房地产市场平稳健康发展。不仅多次提及“保交楼”，还提出压实项目实施主体责任，说明官方对于保交楼政策的重视程度。但冬季疫情肆虐加之各地管控影响开工，加之资金压力仍然较大，冬季北方地区户外开工受限，2022年底竣工修复程度有限，预计主要修复将体现在明年，预计明年竣工增速累计同比达到5%左右。
数据来源：SMM,紫金天风期货研究所
电网投资增速回升 明年有望持平
* 1-9月，国内电网基本投资完成额达到3154亿元，累计同比增速达到9.1%，三季度投资额继续增加，投资进度加快，相较往年出现显著增长。2022年国家电网的投资目标额5000亿元，以及南方电网的年度投资目标额1250亿元，目前投资进度达到国网投资额63%以上。临近年底线缆板块开工率整体回落，预计在新能源替代旧能源的能源转型之路上，明年国内不会放松对电网项目的投资。预计将在今年的高基数增速上持平。
数据来源：wind，SMM,紫金天风期货研究所
新能源汽车增长势头未改
* 1-10月新能源汽车销量达到527.26万辆，同比增长136%，新能源车渗透率达到32%。今年以来各地出台不同的新能源汽车补贴政策，强力带动了新能源车销量。因此我们上调全年新能源车销量目标，从600万辆上调至650万辆。
* 根据650万辆新能源汽车销量测算，今年新能源汽车带动铝消费量或达到224万吨，相较去年增长85%。新能源汽车用铝量在铝消费中的占比从去年3.02%提升至5.51%。2023年预计销量达到814万辆，占比率消费6.8%左右。
数据来源：中汽协，紫金天风期货研究所
光伏装机目标不难完成
* 1-9月国内光伏新增装机容量52.6GW，累计同比增长106%。由于今年三季度单月装机量远超平均值，预计今年国内光伏新增容量达到73.6GW，按照目前的装机进度，预计四季度单月装机量平均达到7GW就可以完成全年目标。
* 此外，根据BNEF预测，预计海外全年装机目标在122GW。根据测算，全年将带动国内耗铝量198万吨，占比铝消费4.86%。2023年预计国内装机89GW,海外装机157GW，带动铝消费量达到248.9万吨，占比铝消费6.02%
数据来源：BNEF,CPIA,紫金天风期货研究所
国内电解铝月度平衡表
国内电解铝月度平衡表
数据来源：紫金天风期货研究所
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