报告摘要
2021年海外经济复苏，美国强劲复苏。从全球视角看，疫情对宏观经济的冲击在中长期可控，疫苗的广泛使用将带来补库存契机。美国核心通胀上行带动全球通胀回归向上趋势。欧美宽松政策依旧，欧央行预计货币政策宽松加码，美联储货币政策暂无加码动力。展望2021年，经济复苏有望加快，在经济恢复正常之后，考虑到债务率的约束，积极财政政策预期或低于2020年。随着经济增速的回升，市场利率也会趋于回升。21年的政策利率也有上升的可能，货币政策将稳中趋紧。
供需展望
铝新增产能严格受限，在铝冶炼利润增长的背景下，供应增量受限。国内氧化铝投资增加，氧化铝供应充足。冶炼企业高利润的情况仍将持续存在。预计明年在基建、汽车、特高压、家电的引领下，下游消费继续保持稳定增长，供需仍维持紧平衡。
价格展望
预计明年上半年在新基建、汽车、特高压的引领下，下游消费继续保持稳定增长。供应虽有增加，但受海外市场回暖影响，市场短期缺货状况仍会延续，铝价震荡攀升。预计电解铝高盈利保持，铝价有望挑战17300~18600前高位置。
明年下半年，全球市场风险偏好开始下降，美元资产的需求或上升，资金可能从新兴市场中流出。国内流动性趋于收紧，铝价会面临调整压力。预计下半年铝价震荡回落，波动区间[15000,17000]元/吨。
作者：刘超
正文
一、铝价探底反转回升
1、LME和上海交易所铝价涨幅扩大
截至2020年12月5日，LME铝收盘年度环比上涨238美元/吨，涨幅13.2%。上海期货交易所沪铝主力合约收盘年度环比涨2305元/吨，涨幅16.34%。上海长江现货铝年度均价环比涨2070元/吨，涨幅14.2%。
从价格分布看，年初的价格低点和年末的价格高点反差巨大。反映出疫情的影响从极度悲观到豁然开朗。除了疫情困扰，美国大选、美联储大规模刺激措施启动，整体市场受宏观因素冲击加大。
从历史价格中枢看，LME近5年价格集中在1700~1800美元/吨区间，目前价格高于近5年区间，沪铝现货价区间在13500元/吨附近，目前的价格也高于5年平均值。目前价格高于均值约2000元/吨，对整个产业链构成利好。
图：LME铝价格走势 (美元/吨） 图：长江有色铝月度价（元/吨）
资料来源：WIND、中银期货
2、现货升水上升
从LME现货升水看，历年LME市场现货铝基本处于贴水局面。今年也不例外，自9月起出现贴水收窄，疫情后海外复工复产带动了需求回升。国内现货升水持续保持高位，一方面国内复工复产开始较早，整体市场需求稳定；另一方面海外经济逐渐恢复，出口增加，国内终端需求上升；国内电力投资持续保持高位，电网需求增加，铝需求保持旺盛；国内冶炼厂新增投放受疫情影响放缓，需求快速回升后供给滞后。
图：LME现货升贴水(美元/吨） 图：沪金属现货价格升水(元/吨）
资料来源：WIND、中银期货
3、铝库存仍处低位
最新LME铝库存135.3万吨，年度环比减少-121675吨，降幅8.27%；上期所铝库存21.4万吨，年度环比增29205吨，增幅15.7%；上海铝社会库存60万吨，年度环比增6000吨，增幅1.01%。
图：主要交易所铝库存(吨）
资料来源：WIND、中银期货
2020年，铝价整体大幅攀升。国内现货升水持续高位，全球铝库存与去年基本持平，终端消费保持旺盛局面。
二、国内铝需求回升领先供应回升
1、中国氧化铝供应平稳
根据国际铝业协会IAI最新数据， 2020年10月全球氧化铝产量1145万吨，同比增2%。1-10月全球累计氧化铝产量11046.6万吨，同比增0.55%。中国10月氧化铝产量638.9万吨，同比增9%。1-10月中国累计氧化铝产量6063.5万吨，同比-0.8%。
全球氧化铝产量仍未恢复到疫情前的水平。中国氧化铝产量则创出月度新高，中国新增氧化铝产能步伐加快。
图：全球除中国外氧化铝产量（千吨） 图：中国氧化铝月度产量（万吨）
资料来源：WIND、中银期货
国内氧化铝新增产能产量方面：广西华晟新材料有限公司建成氧化铝产能 200万吨，目前运行产能100 万吨/年，另 100 万吨产能预计 11 月初正式投产运行。中电投贵州遵义产业发展有限公司受生产设备影响，于 10 月初生产线全部停产，预计明年年初复产。另外贵州、广西、山西、赤峰均有新增产能在2021年后陆续投放，预计国内氧化铝新增产能规模600~800万吨，年新增供应增速接近10%，氧化铝供应增长偏快。海外南山印尼和魏桥印尼氧化铝厂也将陆续投产，整体氧化铝供应充裕。
图：国内氧化铝新增供应(万吨）
资料来源：SMM
最新数据显示，10月我国铝土矿进口800.3万吨，同比增23.82%。1-10月累计进口9600万吨，同比增13.51%。受疫情影响，铝土矿进口自6月起明显加快，上半年非洲疫情相对平稳，铝土矿进口继续保持较快的增长势头（2019年我国累计进口铝土矿10066.3万吨增21.8%）。其中几内亚铝土矿供应占比上升很快，去年几内亚进口增速16.37%，占我国总进口量的44.2%。从澳大利亚进口铝土矿增速21.09%，占我国铝土矿总进口量的35.8%。1-10月自几内亚进口4447万吨，同比增13.27%；1-10月自澳大利亚进口3226.4万吨，同比增11.12%;铝土矿平均进口价格44美元/吨，铝土矿报价较前期小幅回落。
国内铝土矿价格维持底部运行，根据我的有色网统计的数据，目前南方地区基本保持供需平衡，北方地区中，山西地区目前铝土矿紧缺程度较为严重，目前粗略预计有200 万吨/月的短缺，导致山西地区部分氧化铝厂使用进口矿以及从河南贵州等地采购。受此影响，中铝山西铝业决定增长铝土矿以应对铝土矿短缺问题。尽管国内铝土矿供应偏紧，但受进口铝土矿充裕影响，国内铝土矿价格被压制。
中国2020年1-10月氧化铝累计进口量314.7万吨，同比205.11%。随着巴西海德鲁氧化铝厂复产，海外氧化铝供应增加。海外受疫情影响，氧化铝价格下跌，氧化铝进口增幅较大且对国内氧化铝价格构成压力。去年进口基数低，今年进口增速较快，但总量不大。国内氧化铝产能充裕，预计国内氧化铝进口总量增长有限。
图：中国铝土矿进口量（吨） 图：中国氧化铝月度进口量（万吨）
资料来源：WIND、中银期货
2、中国电解铝产量小幅增加
根据IAI最新数据，2020年10月全球电解铝产量559.2万吨，同比增4.52%；全球2020年1-10月累计产量5418.6万吨，同比增2.31%。中国10月电解铝产量320万吨，同比增9.7%，同时也创下国内电解铝月度产量最高纪录；1-10月电解铝累计产量3062.9万吨，同比增3.5%（中国2019年电解铝累计产量3504.4万吨，同比-0.9%）。近两年我国复产和产能置换项目较多，预计我国电解铝产量有望继续保持稳步增长态势。根据目前我国电解铝产量计算，预计我国2020年电解铝产量3644万吨，较2019年增加140万吨。由于我国电解铝产能规划总体受限，因此每年实际增加的产量难以大幅上升。
图：全球除中国外电解铝产量(千吨） 图：中国电解铝月度产量（万吨）
资料来源：WIND、卓创、中银期货
据统计，目前国内约70%的电解铝产能使用自备电生产，且大部分为火力发电。截至9月底，我国网电电解铝企业算数平均生产成本13200元/吨，自备电加权平均生产成本12240元/吨，冶炼利润超过3000元/吨，处于历史高位。
据统计数据显示，2020年预计国内电解铝待复产规模146万吨。2020年预计新增产能278万吨。新增待投产和待复产合计产能达424万吨，预计实际投产量约230万吨。据我的有色网统计，截止2019年底中国建成电解铝产能4997.5万吨，合规产能约4350万吨，运行产能为3588万吨，产能利用率为71.79%。
图：国内电解铝新增供应(万吨）
资料来源：SMM
从目前规划的电解铝产能看，短期基本满足国内需要。但随着社会的发展，全铝车身等铝应用领域的增加，电解铝需求将保持旺盛。
3、全球铝供需基本平衡
根据国际金属统计局WBMS数据，全球2020年1月至9月电解铝市场过剩160.3万吨，而2019年全年过剩68.5万吨。2020年1月至9月电解铝需求为4826万吨，比2019年同期增加41.7万吨。需求通过表观消费计算，在计算消费时，没有考虑到大量的未报导库存变化。
表：全球铝供需平衡表
资料来源：WBMS、中银期货
4、中国铝消费量
（1）、中国铝表观消费量
今年，国内铝产量小幅增加，净出口也明显下滑，导致国内铝表观消费1-9月同比增长10.3%。库存持续低位，显示出终端实体消费旺盛，出口减少的部分被国内市场消化。
图：国内电解铝新增供应(万吨）
资料来源：WIND，中银期货
（2）、中国铝中间材消费量
今年1-10月，我国铝材累计产量4589.5万吨，同比增加7.8%，铝合金产量778.6万吨，同比增8%。今年我国铝材累计产量增速都高于2019年产量增速，终端加工规模在扩大，总量上升。
图：中国铝材月度产量（万吨）图：中国铝合金月度产量（万吨）
资料来源：WIND、中银期货
铝棒今年产量增长较快，新建产能增多。据我的有色数据，目前6063铝棒原铝铝棒产能2946万吨，废铝铝棒产能842万吨，合计3806万吨产能。运行产能52.5%，开工率处于平均水平。
铝型材今年开工率也从年初大幅回升，整体最新开工率60%左右，略高于2018和2019年水平。其中大型企业开工率上升更快一些。
铝板带箔最新开工率65%，处于历史均值水平，总体开工生产状况平稳。
从下游主要品种开工情况看，今年开工率均较往年好，整体需求保持旺盛。
（3）、铝终端消费量
自2017年以来，我国地产行业出现施工面积增速大于竣工面积增速的情况。目前，这种情况仍在延续。施工面积持续增加，预示着未来竣工面积会出现增长。作为铝最重要的终端消费领域，因近几年施工面积增长较快，建筑业在2021年竣工面积仍不会太低。因此，2021年建筑行业铝消费预计仍将保持增长。
我国汽车产量2018、2019连续2年下跌，2020年产量预计仍会小幅下滑。预计2021年汽车销量有望触底回升，达到2,750万辆（+9.0%）。电动汽车方面，蔚来、理想、威马、小鹏等造车新势力异军突起，销量表现亮眼；国内补贴政策延续，长期规划引领行业发展，新车型密集推出有望刺激2021年需求。
2021年是十四五开局之年，特高压作为新基建的一部分，投资会继续增长。预计在新建特高压项目的拉动下，对铝的需求年增量约120~160万吨。
图：中国建筑业竣工面积（万平米） 图：中国汽车产量产量（万量）
资料来源：WIND、中银期货
综合而言，铝新增产能严格受限，在铝冶炼利润增长的背景下，供应增量受限。国内氧化铝投资增加，氧化铝供应充足。冶炼企业高利润的情况仍将持续存在。预计明年在基建、汽车、特高压的引领下，下游消费继续保持稳定增长。
三、2021铝价展望
（1）、上半年铝价保持强势
预计明年上半年在新基建、汽车、特高压的引领下，下游消费继续保持稳定增长。供应虽有增加，但受海外市场回暖影响，市场短期缺货状况仍会延续，铝价震荡攀升。预计电解铝高盈利保持，铝价有望挑战17300~18600前高位置。
（2）、下半年铝价或面临震荡调整
明年下半年，全球市场风险偏好开始下降，美元资产的需求或上升，资金可能从新兴市场中流出。国内流动性趋于收紧，铝价会面临调整压力。预计下半年铝价震荡回落，波动区间[15000,17000]元/吨。
中银期货研究员：
吕肖华[Z0002867]胡子奇[Z0010642]刘 超[Z0011456]
周新宇[Z0012683]严 彬[Z0015241]曹 擎[Z0015193]
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