一、2017年电解铝行业运行情况
1．国内铝价走势回顾
受国家供给侧改革影响，2016年以来国内现货铝价大幅上涨，特别是2017年8月中国宏桥减产的消息公告后，铝价大幅走强并持续高位震荡，但11月以来受采暖季减产不及预期影响，铝价持续回调。
2016年，国家供给侧改革开始实施，国内铝价持续大涨，全年涨幅达到17.90%。2017年以来，受供给侧改革政策持续落地的影响，国内铝价整体仍然呈上升趋势，特别是8月中国宏桥减产的消息公告后，铝价大幅走强并持续高位震荡，于9月21日达到16，610.00元/吨的阶段性峰值；11月以来受采暖季减产不及预期的影响，铝价持续回调，截至11月底，长江有色市场电解铝平均价为14，170.00元/吨，较年初上涨10.88%。
升贴水方面，2016年二季度以后，国内现货铝价呈现不同程度的升水，年内供需矛盾大幅缓解。2017年，现货铝价基本全年都维持在贴水状态，现货市场呈现小幅供应过剩的局面。
2．库存情况
2016年国内电解铝社会库存持续下降，但是2017年以来，国内电解铝社会库存大幅增长，给铝价带来较大压力。
受2015年大宗商品价格低迷影响，2016年企业进入去库存阶段，国内电解铝社会库存持续下降，截至2016年12月底，国内电解铝社会库存35.20万吨，较年初下降50.63%。
2017年以来，国内电解铝社会库存大幅增长，一方面由于现货市场呈现小幅供应过剩的局面；另一方面，受供给侧改革影响，减产企业关停电解槽，将铝水从电解槽中抽出后铸锭，铝锭出厂到下游消费中间出现时间差，导致库存大涨。截至11月底，国内电解铝社会库存151.10万吨，较年初上升316.25%，国内库存居高不下，给铝价带来较大压力。
3．铝供给分析
2016年国内氧化铝及电解铝供应均平稳增长；受供给侧改革及采暖季减产影响，2017年下半年国内氧化铝增幅逐月下降，山东、河南、山西电解铝产量显著下降。
（1）氧化铝供应
根据阿拉丁数据，2016年，国内氧化铝产量为5，093.06万吨，同比增长7.33%，其中山东及河南氧化铝产量小幅下滑，但受新增产能投放影响、山西地区氧化铝产量激增，弥补了上述两个地区产量的萎缩。2017年1~10月，国内氧化铝产量为6，027.70万吨，同比增长14.30%；其中2017年上半年维持较大增幅，下半年受环保限产等政策影响，增幅逐月下降，10月同比减少4.80%。
进口方面，受东南亚地区原矿出口政策变化影响，2016年以来国内进口氧化铝主要来自澳大利亚及印度尼西亚，进口量受气候因素影响而呈现较为明显的季节性特征。2016年，国内进口氧化铝总量为302.63万吨，同比减少34.97%，主要系国内需求减少所致。2017年1~10月，国内进口氧化铝总量为251.15万吨，同比增长4.70%。
（2）电解铝供应
根据阿拉丁数据，2016年，国内电解铝产量为3，248.76万吨，同比增长5.45%。2017年1~10月，国内电解铝产量为3，077.43万吨，同比增长15.48%。其中，山东、河南、山西产量增速明显放缓，主要系供给侧改革及采暖季减产在上述地区重点落实所致。
进出口方面，2016年，国内累计进口原铝198，610.00吨，同比增长29.86%。2017年1~10月，国内累计进口原铝103，397.00吨，同比增长18.30%；2016年国内累计出口原铝16，963.00吨，同比减少44.07%。2017年1~10月，国内累计出口原铝13，942.00吨，同比减少16.46%。与国内产量相比，国内原铝进出口数量较少，对供需格局影响较小。
4．电解铝需求分析4．电解铝需求分析
近两年，国内铝材产量持续平稳增长，但铝材的国际贸易争端增加。终端消费领域，基建投资及房地产开发投资额的累计增速均逐步下滑，国内经济增速放缓对铝消费形成了明显抑制；传统车市旺季并未刺激汽车产量明显提升，一定程度上降低了铝材需求水平。
（1）国内铝材产量及出口
2016年，国内铝材产量为5，796.09万吨，同比增长9.70%。2017年1~10月，国内铝材产量为5，538.30万吨，同比增长8.30%。近两年，国内铝材产量持续平稳增长。
铝材出口方面，2016年，国内出口铝材459.00万吨，同比减少3.59%；2017年1~10月，国内出口铝材398.00万吨，同比增长4.19%。相较于大量的铝材出口，我国进口铝材数量较少。近年来，关于铝材的国际贸易争端增多。2017年11月，美国商务部自主决定对进口自中国厚度在0.2-6.3mm铝合金板（卷）进行双反调查，这是无受损人申诉情况下，美国商务部25年首次使用该项权利，今年前9月中国出口美国的该类型商品高达27万吨，尽管45天调查期内影响不大，但若初步调查结果成立将严重影响中国铝板带出口，同时考虑到特朗普政府公开宣布不承认中国市场经济地位，铝合金板（卷）双反调查贸易战意味浓厚。
（2）国内终端消费情况
基建投资及房地产开发投资方面，2016年，国内基建投资累计完成152，011.68亿元，同比增长15.80%；2017年1~10月基建投资累计完成140，811.04亿元，累计同比增长15.31%。2016年，国内房地产开发投资完成额102，580.61亿元，同比增长6.88%；2017年1~10月房地产开发投资完成额90，544.00亿元，累计同比增长7.82%。近两年，国内各省市频发楼市调控政策，租购并举持续推进，住建部等部门联合进行价格检查，房地产持续回落可能性较大。整体来看，基建投资及房地产开发投资额的累计增速均逐步下滑，国内经济增速放缓对铝消费形成了明显抑制。
汽车方面，2016年，国内汽车产量为2，819.31万辆，同比增长13.10%；2017年1~10月，国内汽车产量为2，349.40万辆，同比增长5.30%，增速较上年大幅回落。随着乘用车购置税减半倒计时的开始，汽车产量趋于平稳，传统车市旺季并未刺激汽车产量明显提升，也一定程度拖累了铝消费。
5．供给侧改革、采暖季限产情况
2017年以来，国家电解铝行业供给侧改革效果显著，1~8月累计减产322万吨，但综合考虑新投产能及复产产能后，产能实际小幅增长。采暖季减产情况方面，魏桥铝电采暖季限产被豁免，采暖季总体减产由预期的254.8万吨减至91.8万吨，对供应端的影响锐减。
2017年以来，国家电解铝行业供给侧改革进展的如火如荼。据先前四部委发文，我国电解铝供给侧改革将分为4个阶段：（1）企业自查阶段，时间截至2017年5月15日；（2）地方核查阶段，截至6月30日；（3）专项抽查阶段，截至9月15日；（4）督促整改阶段，截至10月15日。
阿拉丁数据显示，2017年1~8月，国内电解铝企业累计新投产产能249.3万吨，累计复产产能86万吨，累计减产产能322万吨，产能合计小幅增长15.30万吨。1~8月新投产的项目中，产能贡献最多的企业是山东魏桥铝电有限公司（以下简称“魏桥铝电”），但其投产全部集中在上半年。复产来看，由于利润高企，铝厂复产积极性非常高，除了一些长期闲置不具备复产条件的产能，能复产的产能在上半年已经基本复产。
受供给侧改革政策制约，山东、新疆、内蒙古等地区新产能受到明显制约，下半年新产能贡献主要是中铝的几家企业，其中内蒙古华云新材料有限公司（以下简称“华云新材料”）至8月底投产近40万吨，遵义铝业股份有限公司（以下简称“遵义铝业”）42万吨产能7月底满产，贵州华仁新材料有限公司（以下简称“华仁新材料”）8月26日通电投产，广西华磊新材料有限公司（以下简称“华磊新材料”）计划9月25号投产。
自6月底开始，供给侧改革导致的减产开始陆续增多，山东、新疆是减产的主要区域。国家强力推动电解铝违规产能清理工作，魏桥铝电、山东信发铝电集团有限公司（以下简称“山东信发”）、新疆东方希望有色金属有限公司（以下简称“新疆希铝”）、新疆嘉润资源控股有限公司（以下简称“新疆嘉润”）、内蒙古锦联铝材有限公司（以下简称“锦联铝材”）等企业均在列。从1~8月的产能变化来看，电解铝整体产能供应增加的势头已经得到明显控制，1~8月产能变化合计实际上小幅增长15.3万吨。因此，2017年全年产能有望实现负增长，但未来仍需持续关注政策落地情况。
2017年2月，我国环保部与“两市四省”联合制定并发布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》（以下简称《工作方案》）。工作方案中明确了实施范围涵盖28个城市，除去北京、天津，还包括河北8个、山东7个、河南7个，山西4个市，组成“2+26”。在《工作方案》中，明确要求实施工业企业采暖季错峰生产，其中各地采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产30%左右。在中央工作方案下达后，各省市政府也在9月份以来密集出台地方的错峰生产政策，将限产规定落地，各地政策总体上保持与中央文件一致，但又略有不同。首先，从河南地区来看，9月中旬河南省政府发布意见征求稿，方案涉及全省13家电解铝厂分别限产30%以上，以电解槽数量计；10家氧化铝企业分别限产30%，以生产线计；错峰时间为2017年11月15日至2018年3月15日。其次，从山东地区来看，滨州政府发布的公告主要涉及两家铝企，一个是山东魏桥创业集团有限公司（以下简称“魏桥集团”），另外一个是山东省齐星铝业板材有限公司（以下简称“齐星铝业”）；其中齐星铝业由于资金链断裂，之前大部分产能已经处于停产状态，即关停对产能没有影响；而公告中关于魏桥集团的停产产能部分，包括了一部分前期已经认定的违规产能及淘汰产能，因此魏桥集团采暖季影响产量预期约50~60万吨。
根据实际采暖季电解铝减产情况来看，山西、河南铝企均按照公告方案如期减产，但魏桥铝电采暖季限产被豁免，导致采暖季限产方案大打折扣，各地区采暖季总减产量由预期的254.8万吨减至91.8万吨，对供应端的影响锐减。
二、行业内主要企业财务表现
2016年及2017年前三季度，受益铝价的持续上涨，行业内企业盈利普遍大幅好转，营业收入、净利润及毛利率同比均大幅增长；经营活动净现金流同比均更为充裕；行业整体偿债指标表现有所好转。但是，财务杠杆仍然居高不下，就2017年前三季度报表情况来看，企业收现质量下降、同时短期偿债能力弱化。
联合评级以电解铝行业上市公司及发行信用债的13家企业作为分析样本，该样本数据基本覆盖电解铝行业主要生产企业，在行业内具有一定的代表性。
1．盈利能力
盈利能力方面，2016年以来铝价持续回升、企业用电成本下降、央行多次降息大幅降低企业财务费用；行业内企业盈利普遍大幅好转，样本企业营业收入均值2016年同比增长15.55%，净利润同比增长178.82%，销售毛利率同比提高5.34个百分点。
2017年前三季度，受供给侧改革政策持续落地的影响，国内铝价整体仍然呈上升趋势，特别是8月中国宏桥减产的消息公告后，铝价大幅走强并持续高位震荡，电解铝企业盈利水平前三季度同比仍呈现增长趋势，2017年前三季度营业收入均值同比增长43.86%，净利润同比增长16.04%，但销售毛利率同比仅提高1.30个百分点。
2．现金流
现金流方面，受益于2016年及2017年前三季度铝价的持续上涨，样本内企业现金流普遍好转，经营活动净现金流同比均更为充裕，但由于收入增长过快，账款催收力度未及收入增幅，现金收入比略有下降。
3．债务负担
债务负担方面，行业内企业债务负担整体较重，从2016年底及2017年9月底的情况看，财务杠杆呈下降趋势，虽然多数企业2016年盈利能力显著增强、现金流情况好转，但财务杠杆仍然居高不下，截至2017年9月30日，大部分企业的资产负债率仍在65%以上、全部债务资本化比率在60%以上，债务水平较高。在经济下行周期，大型电解铝企业仍在进行产业链的延伸，而前期投资规模巨大、建设周期很长，预计未来电解铝企业整体债务压力仍较大。
4．偿债能力
偿债指标方面，2016年，受全行业普遍盈利、债务负担增长有限和央行降息带来的红利影响，行业整体偿债指标表现有所好转，流动比率、经营现金流动负债比及EBITDA全部债务比均较2015年有所提高；但就2017年前三季度的指标来看，企业短期偿债能力有所弱化。
三、电解铝行业债券市场回顾
2017年，受资本市场利率上行影响，电解铝行业内企业债券发行规模大幅下降，同比下降48.43%，发债企业多以高评级企业为主。级别及展望变动方面，主要受益2016年铝价上涨带来的经营情况的好转，进入2017年后国内铝行业未发生级别调整情况，在评级展望调整方面，仅四川其亚由于产能停建事项，使得评级展望由“稳定”调整为“发展中”外（后又调回“稳定”），其他两家企业评级展望均由“负面”调整为“稳定”。总体看，行业企业信用状况表现良好。
1．债券发行情况
2017年1~11月，铝行业[1]共发行41只债券，发债总额536.60亿元，同比大幅下降48.43%，主要原因系2017年市场利率走高，对发债意向形成抑制。2017年1~11月铝行业各级别债券的发行利率平均值为5.25%，同比提高0.77个百分点。从发债数量和发债规模看，都以高评级企业（AAA及AA+）为主，具体情况如下表所示。
2．级别及展望变动情况
2017年，电解铝行业未出现级别调整情况，评级展望调整涉及3家企业。具体情况如下。
（1）四川其亚铝业集团有限公司（以下简称“其亚铝业”）
2017年8月18日，联合评级将其亚铝业评级展望由“稳定”调整为“发展中”。
调整理由：其亚铝业子公司新疆其亚铝电有限公司（以下简称“新疆其亚”）在建80万吨电解铝项目（新疆其亚煤电铝一体化三期、四期项目）违规停建可能对公司运营状况的不利影响，以及相关产能跨省置换方案执行的不确定性，联合评级将其亚铝业的评级展望由“稳定”调整为“发展中”。
2017年11月13日，联合评级将其亚铝业评级展望由“发展中”调整为“稳定”。
调整理由：2017年11月8日，新疆维吾尔族自治区经济和信息化委员会新疆维吾尔自治区国防科学技术工业办公室公告新疆其亚35万吨电解铝产能置换方案已完成公示程序（《关于新疆其亚铝电有限公司35万吨电解铝产能置换方案的公告》，新经信公告〔2017〕4号）。目前，新疆其亚35万吨电解铝产能（500KA大型预焙槽256台）项目已恢复建设工作，预计到2018年10月前可完工投产。联合评级认为上述电解铝产能跨省置换方案的获准，有利于其亚铝业未来经营状况的发展，因此决定将其亚铝业主体信用评级展望由“发展中”调整为“稳定”。
（2）河南中孚实业股份有限公司（以下简称“中孚实业”）
2017年5月15日，联合评级将中孚实业评级展望由“负面”调整为“稳定”。
调整理由：受国内铝价格大幅反弹、公司自身成本控制能力不断提升等因素推动，公司实现扭亏为盈、经营活动现金流保持良好。公司拟非公开发行股票用于偿还有息负债及投资河南云计算数据中心项目。若本次非公开发行股票成功，将有利于公司提升资金实力，缓解债务负担，推动“煤-电-云计算数据中心”产业链的拓展，分散经营风险。综上，联合评级跟踪评级维持公司“AA”的长期主体信用等级；评级展望上调为“稳定”。
（3）河南万基铝业股份有限公司（以下简称“万基铝业”）
2017年5月15日，鹏元资信将万基铝业评级展望由“负面”调整为“稳定”。
调整理由：2016年公司电解铝业务收入及毛利率提升，经营业务实现扭亏为盈，现金生成能力继续改善，经营活动现金净流入规模较大。评级展望调整为“稳定”。
四、电解铝行业展望
供需方面，2017年1~10月，国内原铝供应过剩，2018年第一季度国内原铝或仍将呈现供应过剩状态，铝价上行空间受到压制。
政策方面，采暖季减产、供给侧改革相关政策将延续，将对铝价形成一定支撑。
价格方面，考虑到供给侧改革政策的延续，预测2018年一季度铝价将在13，000~17，000元/吨的合理区间内震荡，铝价仍将维持偏强走势。
信用水平方面，相关部门对自备电厂补缴政府性基金及附加、参与电网调峰等政策的执行效果尚存一定不确定性，需持续关注新疆、山东、内蒙古、广西、甘肃五省铝电联产企业的运行情况，使用水电的电解铝企业或将在此政策下收获成本优势；随着各项限产政策的落地，大型电解铝企业有望分享行业集中度提高带来的红利，行业龙头在供给侧改革的过程中将保持较好的信用水平。
1．电解铝供需展望
根据CRU数据，2016年国内原铝供应小幅短缺，全年累计短缺29.55万吨；2017年1~10月，国内原铝供应过剩，累计过剩量为179.85万吨。据CRU预测，2018年第一季度国内原铝仍将呈现供应过剩状态，预计过剩量为64.02万吨。
CRU数据显示，2017年第二季度以来，虽然国内原铝产量持续下降，但消费量降幅明显大于产量，2017年国内原铝供需矛盾较上年有所恶化，受此影响，铝价上行空间受到压制。
2．电解铝行业政策展望
2014~2016年，工信部陆续发布了三批符合《铝规范条件企业名单》，合计产能为3，018万吨/年。目前合规产能除上述名单外，还包括广西、云南等地因扶贫或灾后重建特批的部分产能，以及《关于印发对钢铁，电解铝，船舶行业违规项目处理意见的通知》（发改产业〔2015〕1494号文）新增在地方备案的合规产能等，预计未来大规模新增合规产能的可能性较小，产能置换政策或将逐渐落实。2017年采暖季减产、供给侧改革效果显著，预计未来电解铝行业政策将延续，给铝价带来一定支撑。
3．电解铝价格展望
电解铝属于大宗商品，其价格易受宏观经济、供需情况、避险情绪等多重因素影响，价格波动较大。2017年铝价大涨后冲高回落，目前仍维持14，000~15，000元/吨的区间震荡格局，若铝价过低将导致企业成本倒挂甚至出现亏损，若铝价过高将影响下游消费需求，因此预测2018年一季度铝价或将在13，000~17，000元/吨的合理区间内震荡，考虑到供给侧改革政策的延续，铝价或仍将维持偏强走势。
4．电解铝企业信用水平展望
（1）从用电形式及成本考虑
截至2016年底，全国建成约4，300万吨电解铝产能，其中超过3，300万吨产能配备自备电厂，电力自给率高达77%以上。拥有自备电厂的电解铝企业依靠成本优势取得丰厚利润，产能不断扩张。
自备电厂尚存在一些不确定性风险：（1）征收政府性基金及附加，2017年5月，国家发改委、能源局下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行专项监督的通知》，并会同工信部、财政部、环保部等赴新疆、山东、内蒙古、江苏、广西和甘肃六省对自备电厂的基本情况进行督查，并在7月25日的政策宣讲会上表示将全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加。（2）早在2015年，发改委就发布了《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》，里面除提到自备电厂需缴纳政府性基金及附加以外，亦提到“燃煤自备电厂要服从电力调度，积极参与电网调峰等电网辅助服务，承担应有的社会责任”。
联合评级认为，上述政策虽2015年已有相关指导意见，但一直未予以落实，但结合2017年政府及相关部门对于供给侧改革的决心和配套政策及落实情况来看，以上两条政策在2018年落地的可能性较大，届时，铝电一体化企业将由于补缴政府性基金及附加而使得用平均用电成本上升；参与调峰降低机组利用小时数而导致电力自给率下降、进一步推高成本。铝电一体化企业的自备电成本优势将显著削弱，自备电厂将不再成为电解铝企业的竞争优势，另一方面，由于中国铝电联产企业较多，上述政策实施势必推高行业的整体生产成本，成本中枢上移将直接导致铝价上涨，届时，企业效益将在收入与成本同时提高的状态下进行博弈，行业未来发展尚存一定不确定性。
受上述政策影响较大的地区有新疆、山东、内蒙古、广西、甘肃，以上五省为电解铝及燃煤自备电厂的集中地，电解铝运行年产能共计2，383万吨，占全国电解铝总产能的64%左右，其中使用自备电占比91.9%。联合评级将持续关注上述地区电解铝企业运行情况及信用水平。
如果上述政策落地，使用直供水电的企业将占据成本优势，水电成本低廉、清洁环保，国内在运行电解铝厂一般都与当地电厂签订长期直供协议，因此位于我国中西部省份如四川、云南、贵州等水利资源丰富地区的电解铝企业优势将凸显出来，2018年或将享受政策利好。
（2）从装备水平和企业规模考虑
随着落后产能的关停、违规产能的清退、采暖季限产的实施，具有先进装备水平和规模优势的大型电解铝企业有望分享行业集中度提高带来的红利，其议价水平和开工自主性进一步提高。由于电解铝复产的成本较高，预计2017年采暖季限产产能复产启动可能性不大，在政策的强压下，新投产产能也将会有所抑制。因此，联合评价判断行业龙头在供给侧改革的过程中将保持较好的信用水平。
