[现货市场回顾]
氧化铝期货上市半年后，出现大幅波动，创下期货上市后的最高点。铝产业链期货价格虽有联动，但表现并不及氧化铝。为了探究背后更深层次的原因、判断出此轮行情的终点、更好地服务于实体经济，我们在分析运行周期较短的氧化铝期货价格之外，还将目光投向了更具参考意义、更长周期的氧化铝现货价格，通过对历史高点的成因及拐点进行分析，判断出当前价位的相对水平，再给出行情拐点出现的若干情景及可能的时点，最后结合基本面给出氧化铝及电解铝的策略。
回顾近七年的走势，我们发现供应端碰上生产扰动时，氧化铝现货价格比较容易出现应激的情况。单看这一轮行情氧化铝期货价格确实已经接连创下新高，但长周期角度来看，现货价格再往上冲也并不是没有出现过，历史中阶段性因素炒作曾促使氧化铝现货价格屡次创下新高。
第一个高点在2017年年中。2017年年初正值供给侧改革的序幕拉开，下游电解铝产能受到制约，产能“天花板”被设定为4500万吨，拖累氧化铝价格一路下行至成本线附近。进入二季度后，氧化铝原料端矿石受制于环保检查等因素出现供应缺口，再配合中国铝业等大厂相继公告减产、关停氧化铝部分产能，现货价格开始一路飙升。仅三个月时间，高点就触及了3700元/吨一线，创下阶段性新高。但后续美国签署了行政备忘录授权贸易代表对我国开展301调查，贸易摩擦给市场带来了较大的不确定性，导致资金避险需求升高，且供给侧结构性改革持续推进后，电解铝对氧化铝需求下降的预期兑现，氧化铝产能却依然处于扩张周期，供需错配之下氧化铝缺口逐渐缩小，引导价格回落。
第二个高点在2021年年中。全球大宗商品市场在经历了2020年新冠疫情带来的低迷之后，逐渐走上了谷底反弹的路程。在此过程中，氧化铝价格表现相对温和，远不及国内电解铝的上涨速度。但进入7月后，多地环保督察工作开展，叠加河南主产区出现洪灾、广西生产大省启动限电，氧化铝厂普遍出现压产的情况，造成阶段性产能下降。再加之海外供应收缩，氧化铝进口量大打折扣，供应缺口推升行情持续了三个月，于当年10月底涨至4100元/吨之上，累计涨幅接近一倍，大幅侵蚀了下游利润，逼近电解铝行业的亏损线。临近年底，下游需求下行，对高价氧化铝的接受度逐步下降，再配合持货商抛售，氧化铝价格回归。
第三个高点是2023年年底。本轮行情核心的驱动在于氧化铝自身产业矛盾爆发，再次出现铝土矿短缺的现象。此前拉涨的主要逻辑为“外矿受限+内矿事故+气候治理”，在供应端问题得到完全解决之前，市场避险情绪还在交易。再配合宏观向好与资金入场，短短几个交易日内，盘面价格从不到3000元/吨涨到了最高3838元/吨，涨幅接近28%，现货也从不到3000元/吨跟涨至3300元/吨之上。这一轮可概括为宏观与产业扰动共振并带动资金入场，三个维度共同造就了近期铝产业链价格的强势。12月下旬，我国最大进口来源国几内亚油气库爆炸干扰当地铝土矿山生产发运，点燃避险情绪。再加之环保检查与国产矿开采进一步受限，北方铝土矿山几乎全面受限，氧化铝产能出现阶段性下滑。根据公布的数据，目前还在停工状态的氧化铝产能有335万吨，集中在山西和河南两地。由于断供风险的存在，减产规模或进一步扩大，需持续关注矿石供应局势的变化。短期内氧化铝供应缺口已经形成，厂家挺价情绪较为浓厚，下游担心长单的供应也正在积极询价，期现货价格齐涨。从技术上看，持仓量跟成交量数据双双上升，但持仓量上升幅度远不及成交量。
[行情运行逻辑]
氧化铝此轮行情归根到底是供应端出了问题，行情终点应该看到基本面供应缺口被补足。价格回归常态化区间需看到现货恢复宽松的可能性，可以通过运行产能与开工的提升抑或是需求的下行来实现。目前可行路径有两条：国产矿恢复开采与高利润刺激下氧化铝企业恢复开工。
几内亚油气库爆炸事件是市场利多情绪发酵的源头，但目前生产发运已恢复，以维持现有长协为主，散单交易仍受影响。考虑到事件的影响已经弱化，矿山后续影响预计也较有限。另外，我们认为通过侵蚀电解铝行业利润的方式让需求衰退是比较困难的。一方面是目前电解铝的利润水平尚可，即使氧化铝涨幅较大，但相比A00铝锭现货价格，现在利润空间还在2500元/吨附近。想完全吞噬这部分利润，以当前19000元/吨的电解铝推算，氧化铝需涨到4500—4600元/吨，整体而言难度大。
而国产矿端明确了整改的时间节点。当地政府明文要求整改3个月，从去年11月份开始测算，整改结束的时点逼近年关。考虑到春节假期停工，矿山在春节后恢复开采的可能性比较大，具体还需关注当地政府的政策。此外，已有部分山东地区企业恢复开工，但并不是受到高利润的刺激，而是重污染天气二级应急响应等阶段性环保限产解除所致。对比2730元/吨的成本，目前氧化铝企业的利润条件也比较好，基本可以预见在政策允许生产又能解决矿石问题的前提下，企业开工的积极性不低。考虑到北方的采暖季将一直延续至3月15日，两个时间节点叠加，氧化铝生产端危机解除应该落在2月底至3月中旬这个范围内。由于交易所开始审查氧化铝头寸并且做出了扩大交割库库容等防范极端行情的举措，市场降温下盘面价格会有所回落，但依然会走出一个偏强的态势，底部支撑可参考目前成交的现货价格。
现货端虽有跟涨，但不及期货强势。近日来随着期货价格的回落，基差修至目前的76元/吨左右，期现出现了无风险套利机会。下游对于高价氧化铝虽不抵制但也表现出谨慎的态度，询价较为积极，成交较少。氧化铝以电解铝厂自产为主，贸易商数量极少。从报价情况来看，截至1月10日，山东现货高点在3220元/吨，河南、山西、广西等地高点在3400元/吨附近，预计盘面支撑落在3200—3300元/吨之间。
而电解铝此轮行情启动较晚、回落较快，最高冲至19800元/吨后便先于氧化铝下跌，目前已经调整至19000元/吨附近，表现相对不够强势。我们认为这主要是因为电解铝定价已经较为充分，可供炒作空间不大，且成本端距离价格较为遥远，氧化铝即便上涨，电解铝厂还是愿意向其分配利润。利润分配的驱动可以分成库存和需求两部分：一方面来自低位库存的持续去化，另一方面来自铝杆线需求持续向好，开工率居高不下。但进入2024年后需求边际走弱，库存出现累积的趋势，驱动也将走弱，带动电解铝价格向下调整。从电解铝现货来看，目前华东与华南地区均出现了一定程度上的现货升水，可流通货源持续偏紧，但大户也未有进一步的收货动作，仅以刚需采购为主。合约交割日临近，随着铝价回调与收货需求，现货升贴水将在平水附近持稳运行为主，短期内小幅升水有支撑。
[后市操作策略]
从单边策略来看，电解铝可以拆分为三个时间周期。短期内，电解铝库存逐渐累积但尚未表现出可延续的迹象，再加之交割临近市场有收货需求，短期内现货偏紧对价格起到支撑作用，价格偏强振荡为主，预计1月下旬前的支撑位在18900—19000元/吨。中期内，季节性累库周期是1—3月。考虑到目前电解铝利润水平较高，累库必然会带来利润的向下收缩，但利润收缩既可以通过定价下调，也可以通过成本抬升完成。成本抬升就意味着价格下方支撑逐渐走强，与定价下调作用相反。因此，在氧化铝价格相对偏强的背景下，累库结束的时间节点与氧化铝生产障碍解除接近，累库与成本上移两个逻辑对抗，电解铝单边价格驱动尚不明确，这种情况下不建议盲目进行沽空，可以考虑逢低买入。长期内，由于去年4月以来铝水一直维持高比例，铸锭量逐渐减少必然带来可交割品数量下滑，实物库存维持低位的状态可以预见，盘面维持Back结构的可能性比较大，价格仍然会回归到振荡区间中去，全年价格下边际可以参考17500元/吨，需持续关注地产政策及旺季消费情况。
从跨品种套利策略来看，由于交易所出台措施，氧化铝盘面逐步降温，但支撑价格强势的驱动并没有改变，在这种情况下进行单边交易的难度较大，建议以氧化铝配置电解铝的头寸，头寸配置参考绝对价格，可以用5AO搭配1AL。交易逻辑仍然是电解铝的利润变动预期，进入传统累库周期后用多氧化铝、空电解铝表达利润的下移，做空利润表达为5AO—AL，而春节后进入去库周期时预计电解铝利润上修，用多电解铝、空氧化铝表达，做多利润表达为AL—5AO。（作者单位：国海良时期货）
