金瑞期货研究所 冯娜
国外电解铝产能变动
LME铝价2020年开启明显反弹，最高价格在2022年Q1一度冲上4000美元/吨，主要是疫情后需求超预期叠加能源价格高涨带来的成本推升，由此绝对价格中枢的上移带来海外供应的恢复。
从我们跟踪到的海外产能产量的变化来看，2023-2026年的海外的供应增量40%来自复产，60%来自新增扩建，其中复产以美洲和少量欧洲，扩产集中在亚洲、中东和俄罗斯。
主要增产地区之印度-矿石新增难度大，能源偏紧制约新增产能释放
印度目前主要八个电解铝厂，产能约为406万吨， 2022年实际产量为377万吨。涉及的8个电解铝厂归属于三个生产集团，分别是Nalco、Hindalco和Vedanta。印度的铝土矿资源大部分也隶属于以上电解铝生产集团，2022年印度的铝土矿产量接近2300万吨，其中Nalco约740万吨、Hindalco(Utkal)约550万吨、Hindalco（Adity）约300万吨、此外三家集团的小矿山生产了约550万吨。铝土矿扩产难是制约氧化铝和电解铝扩展的关键因素之一。
综上，印度的铝土矿和氧化铝基本可以满足当前电解铝生产，但煤炭需要进口补充，在其进口的煤炭中，以动力煤为主（2023财年的煤炭进口中，非炼焦煤或动力煤的进口量超过1.66亿吨，约占进口总量的70%）。
在印度的能源结构中，煤炭占比约为56%，化石能源占比接近90%，新能源和清洁能源的占比仅为10.5%，印度也是一个极度依赖煤炭为核心的能源供应体系。而印度的煤炭供应非常集中，产量主要来自两大国有企业：印度煤炭公司CIL和印度辛加瑞尼公司SCCL，两家公司垄断了国内90%左右的产量。2022-23财年印度煤炭产量8.93亿吨，其中CIL产量7.03亿吨，占印度煤炭产量的比重为79%，在国内煤炭供给中具有统治地位，SCCL则占据大约10%的市场份额。此前印度的煤炭国有化程度更高，2015年莫迪政府逐渐允许私有公司（电力、钢铁和水泥等行业公司）开发煤炭用于发电，2018年国有化政策才被完全取消，一些煤矿被合法拍卖给私有公司开发以增加产量，所以近几年印度私有煤矿产量才逐步提升。能源供应偏紧也是制约印度电解铝增产缓慢的主要原因。
印度国内的自备电厂的煤炭采购有五种方式，分别是：
1、联动/联动拍卖：获取煤炭的成本最低，供应相对稳定和规律，但容易受国内电力和煤炭行业的供需变化的影响。
2、电子拍卖：成本和数量受月度市场动态的影响，一般CIL会留15-20%通过线上拍卖的方式销售；
3、进口：成本高，供应周期要1-2个月，可用于与其他更便宜的煤炭混合；
4、贸易商：稳定性相对较差，受贸易商的可供数量、运输等影响；
5、自备煤矿：需大量资本去竞标和开发自有煤矿。
而铝厂的自备电厂一般主要是采用联动的方式，但该方式的获取量正常都会低于其年度需求量，故仍需其他渠道补充。此外，CIL经常中断对非管制部门的联动煤炭供应（因铝冶炼、钢铁、水泥等行业的自备电厂是CIL国内煤炭供应中的非优先事项、非核心产业），优先保证电力部门的煤炭需求，在煤炭资源偏紧的时候铝冶炼厂会面临煤炭的短缺。
印度铝厂的煤矿自有率不断提高，各个集团都在寻求获取煤矿产能指标或定向销售指标，但总体依旧面临需要在国内市场拍卖采购的方式，较少直接采购进口。
综上，印度的铝厂煤炭基本不使用进口，且印度国内煤炭价格与进口煤的联动性较弱，故我们试图用印度的国内煤炭价格（入炉热值在4000附近）简单测算印度铝厂的成本情况。
初步测算可知，截止2023年9月，印度外购煤部分的即期现金成本基本处于2000-2100USD/吨，冶炼利润在100-200USD/吨附近。
主要增产地区之印尼- 矿石充裕，能源易受海外价格冲击
印尼铝土矿资源丰富，2023年6月印尼再次禁止出口铝土矿，矿石资源更多的在本地利用以推动本土的铝产业发展。早在2014年印尼初次禁矿后，国内部分氧化铝厂逐步布局印尼建厂，2017年开始印尼转变成氧化铝出口国。随着2021年新增产能投产，从2017年以来的净出口稳定在60w附近，到2022年印尼的氧化铝净出口量增至170w附近，今年月均出口也基本保持在13w附近的水平。从氧化铝端看，印尼铝资源相对充裕。
印尼2023年上半年煤炭产量约3.6亿吨，其中出口约2.49亿吨，约占总产量的70%。印尼是全球最大的煤炭出口国，其煤炭产量的75%左右用于出口，而这个75%附近的比例起源是印尼政府2010年开始实行面向煤炭生产商的国内市场义务DMO政策，2018年开始DMO要求国内的煤炭生产商将各自煤炭总量的25%，以最高不超过70USD/吨的价格供应给国家电力公司PLN及向PLN供电的独立供应商，不遵守规定的企业将被禁止出口煤炭或被罚款。
印尼发电端基本以火电装机为主，约2/3的电力来自燃煤电厂。印尼的电力市场国有化程度比较高，发电端基本2/3是印尼国家电力公司PLN提供电量，剩余的1/3市场是独立发电商和私营电力公用事业公司控制，但独立发电商一般情况下仅能经营发电业务，发电出售给PLN输配电；私营电力公用事业公司一般是为工业区自用发电或者供电给工业区承租的业者，可以运营发电、输配电和售电综合的业务。
印尼鼓励发展镍、铝等冶炼和加工，基本在项目立项之初就有允许企业配套独立自备电或者合资自备电，配套电力一般只对指定的工业园区供售电。当前印尼规划的电解铝项目以煤电为主，具体如下表所示：
因铝厂基本都无配套的煤矿，除Inalum外均需外购煤炭，而印尼的单独定价只针对PLN及为PLN供电的独立供电商，故在印尼的自备电铝厂都需按照市场价格采购能源。鉴于印尼基建仍处于发展待完备的阶段，在能源成本测算中，需涵括固定资产投资和运维费用。按照当前印尼投资成本750-850USD/KMW测算，印尼煤电当前的发电成本在50USD/MWH附近。
在不考虑氧化铝厂的额外收益的条件下，可简单的测算印尼的铝厂的成本：即期成本基本处于2000-2100USD/吨的水平，近一年冶炼利润基本处于200USD/吨附近的状态。
欧洲、印度、印尼生产经济性对比
2021年以来的高能源价格，导致欧洲的减产明显。相对而言，亚洲的印度、印尼仍处于增产的状态，故事实层面我们会认为欧洲在全球高成本产能的高地。
通过几次专题可测算各地的大概成本，欧洲中德国、罗马尼亚依旧处于高成本区域，其次是印度，印尼相对印度有竞争优势。
此外，前期的投资成本亦很关键。综合对比，印尼说相对印度有竞争优势，一方面是前面提及的相对生产成本有优势，另一方面是综合投资回报期印尼也相对低于印度：印尼前期的单吨投资成本普遍高于印度，不过并非铝厂的单吨投资成本有差异，而是印尼需要建电厂或者码头，成本被迫提高，同时也带来建设周期的延长。综合成本利润匡算，印尼投资回报期普遍在10年附近，但印度的大概率需要15年左右。
结论
印度、印尼是海外市场未来3-4年增产的主要地区，从铝元素和能源的保障来看，印尼无明显制约。
1） 印度的即期资源匹配尚可，当前铝厂的能源供应基本能被国内满足，虽印度整体缺煤，但铝厂的煤炭供应相对受海外价格的扰动幅度低。铝土矿增产慢、国内能源缺口是制约印度产能大幅增产的主要原因，未来电解铝的增产仍需以解决铝土矿和氧化铝来源、新增能源供应为前提，这也是近几年印度的煤炭产量快速增长的驱动之一。
2） 印尼的矿和能源保障程度都无明显的制约，但印尼的能源价格基本跟随全球市场波动，在能源扰动较大时印尼相对更容易受冲击。
从投资经济性上而言，印尼相对印度更具竞争优势，一方面是生产成本相对低于印度市场，另一方面综合投资成本来看，印尼的投资回收期更短。
