观点概述
11月1日以来，沪铝受国内外宏观面情绪推动，价格向上攀升开启十四连涨，时隔三个月再度迈入19000元/吨大关，并在触及19245元/吨高位后回落。外盘伦铝走势则截然相反，11月11日LME暂不禁止俄铝交割消息一出，伦铝用一波五连跌回吐此前市场恐慌情绪导致的涨幅，目前暂未有反弹趋势。此次内外盘走势背道而驰的主要原因是沪铝受国内地产刺激政策出台叠加低位库存影响而拉升，外盘伦铝则受宏观情绪褪去影响将此前涨幅回吐。
目前，供应端减产已基本到位，产能逐渐恢复将也将助力11月产量提升，铝锭进口暂未观察到大幅增量的可能性，现货市场流通不会过于宽松。此外，冬季来临成本端煤价坚挺，供应端完全恢复之前为铝价下方提供较强支撑，需关注后续成本项中氧化铝产能过剩状态下可能引发的价格下跌现象。
传统消费旺季金九银十已过，需求本就偏弱，四季度消费的可想象空间更是较为有限，且铝价目前处于相对高位，贸易商虽出货积极，但下游接货情绪受到抑制，订单不足未有实际的需求反馈，消费以刚需为主，成交氛围一般。虽然实质性消费并无明显好转迹象，但消息面上地产利好政策频出，存在地产提振的预期，房地产行业资金水龙头合理有效开启，利多释放，在金融市场上反响强烈，短期内市场情绪与预期均有所改善，是这一阶段铝价向上攀升的主要推动力之一，后续还需重点关注地产高频数据的改善。
国内电解铝社会库存持续低位且不断下探是基本面上推动铝价偏强运行的重要因素。整体库存虽表现出持续下降的趋势且屡屡创下新低，但西北已有部分地区解除疫情封控，物流运输逐渐恢复，在途铝锭、铝棒等或出现集中到货，且高价铝对于下游消费起到抑制作用，随着后续成交转弱，库存有一定累库预期，需警惕铝锭入库量大幅增加。由于需求端并无实质性好转，冬季本就属于传统铝消费淡季，需求季节性恢复预期不再，地产政策的投放还需一定的传导时滞，需求端偏弱的表现或不能支撑后续去库表现。此外，当前铝棒累库至较高水平，高位加工费也有所回落，开工率更是有所降低，侧面印证当前下游消费状况并不良好，持续去库主要是在途铝锭的运输与入库存在阻碍。
11月1日以来，沪铝受国内外宏观面情绪推动，价格向上攀升开启十四连涨，时隔三个月再度迈入19000元/吨大关，并在触及19245元/吨高位后回落。外盘伦铝走势则截然相反，11月11日LME暂不禁止俄铝交割消息一出，伦铝用一波五连跌回吐此前市场恐慌情绪导致的涨幅，目前暂未有反弹趋势。此次内外盘走势背道而驰的主要原因是沪铝受国内地产刺激政策出台叠加低位库存影响而拉升，外盘伦铝则受宏观情绪褪去影响将此前涨幅回吐。
美联储加息路径影响
2015年12月以来，美联储进入加息周期，其加息节奏给全球大宗商品价格带来了一定的扰动。
加息主要从两个路径对商品价格造成影响：
1）直接来看，加息属于紧缩性货币政策，加息后美元指数上涨，货币性需求减少，全球流动性随之收紧，以美元标价的全球大宗商品价格受到抑制，带动国内商品价格回落。但加息预期弱化后，宏观情绪的修复可能会推动价格出现阶段性反弹；
2）间接来看，加息将会从需求端影响大宗商品价格，震荡区间大方向向下的趋势或难以改变。在美国通货膨胀问题未能得到有效改善（即美国核心PCE物价指数尚未回落）之前，加息步伐将继续推进，导致全球利率中枢上移，流动性环境持续恶化进一步加大全球经济衰退风险，从而抑制对大宗商品的需求，商品价格回落。而需求端负反馈至供应端，也对中长期大宗商品供需格局造成一定的负面影响。
但不同板块间商品对利率、需求的敏感性是存在差异的，这也决定了加息期间商品走势会出现分化，并不趋于一致。从历史上三轮加息周期来看，有色金属板块整体表现较为强势，价格表现略偏向于正面。主要原因是利率的传导存在一定时滞性，加息预期能够被市场提前消化，缓解部分冲击。此外，宏观只是影响价格的因素之一，金属自身的基本面逻辑强势也能抵消部分宏观情绪影响。
从单个品种来看，参考从加息前后与内外盘铝价涨跌数据，加息前铝价普遍出现一定程度的回落，但加息后的价格基本呈现出上涨趋势，但随着加息次数的增加，铝价也出现相应的承压情况，主要原因可能为加息前市场已经开始预测到了可能出现的经济增速放缓、全球需求衰退等后果，宏观情绪提前消化了部分利空，出现买预期卖现实的现象，等到加息落地之后，利空出尽，市场前景明朗，宏观情绪修复带动价格上涨。例如，2017年加息未对国内外铝价造成较大影响，价格不降反升，主要是2017年国内开启了铝业的供给侧改革，违规产能得以迅速出清，运行产能快速回落叠加采暖季让电于民预期，自身基本面逻辑稳固；而伦铝自2015年始就处于持续去库状态，基本面强势叠加全球经济复苏，加息利空因素弱化。
图1伦铝与联邦基金利率
数据来源：同花顺，国海良时期货研究所
图2沪铝与联邦基金利率
数据来源：同花顺，国海良时期货研究所
由于海外疫情始终未能得到较好的控制、俄乌冲突升级阻滞生产发运、失业率上升、能源价格飙涨、供应链紧张等原因，使得美国通胀率居高不下。在此大背景下，美联储优先考虑抑制通胀，并试图通过加息改变通胀预期。
本轮美联储的加息从3月中旬开始，截至目前共加息375BP，美联储理事沃勒表示离暂停加息还很远，加息预期还在不断释放。相比以往的加息周期，本轮加息周期内大宗商品价格回落速度较快，表明在全球经济下滑的今天，大幅加息对市场情绪影响较大。12月将会落地年内第七次加息，尽管加息节奏放缓预期增强，对铝价扰动将会出现一定程度的降低，但受到美国消费者信心回落、明年通胀预期上升等因素的影响，后续加息次数的增加仍将对铝价造成拖累，全年价格中枢或有所下移，在国内基本面恢复强势之前为沪铝价格带来一定的下行压力。供应端减产信号减弱
目前供应端无较大变动。河南等地已经如期完成减产，复产时间视后市铝价走势及冶炼成本变动情况而定，暂未听闻西南地区由于电力紧张而进一步扩大减产的消息。此外，受疫情影响，贵州、内蒙古等地的产能复产速度依然较为缓慢，进度不及预期，但广西自治区近日印发的《支持部分重点行业稳增长政策措施》中明确指出要支持电解铝企业加快启槽生产。截至10月，广西今年电解铝运行产能为227万吨，占全国总产能5.6%左右。若复产顺利，广西地区将于四季度贡献20-30万吨运行产能增量，推动已经恢复至4064万吨的国内电解铝运行产能再度走高。再加之，铝价运行至相对高位，冶炼利润有所修复。目前，我国电解铝即时冶炼成本达到17900元/吨，对应吨铝利润为1360元/吨左右，利润修复驱使下企业主动减产可能性不大，且有四川大厂预计12月中旬完成75%产能复产的消息传出，预计后续产能修复速度或有所提升，11月底产能或将小幅增长至4070万吨附近。整体而言，供应端减产基本到位，产能继续减产信号减弱。随着复产的逐步推进，供应压力将有所增加。而产能的缓慢恢复也将带动产量的提升。根据SMM数据，10月我国电解铝产量为341.34万吨，同比增加7.8%，日均产量环比下降1204吨/天至11.01万吨/天；1-10月累计产量达3330.3万吨，同比增加3.3%。尽管月内新增投产及复产进展不及预期，但11月电解铝产量仍预计小幅增加至343万吨附近。
自去年10月至今，铝锭进口窗口处于持续关闭状态，但仍有部分海外铝流入国内市场，主要原因为市场低价承接了部分俄铝。10月，我国原铝进口6.74万吨，同比降51.8%，环比增4.3%；1-10月国内原铝净进口量为23.68万吨，同比下降81.2%。其中，俄铝进口量为32.3万吨，占今年进口量的75.2%。此前市场曾担忧俄铝无法在LME交割而大量流入国内，随着LME不禁止交割决议的落地，俄铝订单已恢复正常，预计11月原铝进口维持净进口格局，俄铝进口量仍将稳定在4万吨/月，满足国内下游企业对于国际认证低碳铝产品的需求。目前，供应端减产已基本到位，产能逐渐恢复将也将助力11月产量提升，铝锭进口暂未观察到大幅增量的可能性，现货市场流通不会过于宽松。此外，冬季来临成本端煤价坚挺，供应端完全恢复之前为铝价下方提供较强支撑，需关注后续成本项中氧化铝产能过剩状态下可能引发的价格下跌现象。
图3中国电解铝运行产能（万吨）
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
图4中国电解铝月度产量（万吨）
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
需求端刺激政策出台
传统消费旺季金九银十已过，需求本就偏弱，四季度消费的可想象空间更是较为有限，且铝价目前处于相对高位，贸易商虽出货积极，但下游接货情绪受到抑制，订单不足未有实际的需求反馈，消费以刚需为主，成交氛围一般。从加工端来看，截止11月17日国内铝材行业平均开工率为67.1%，环比上周小幅下跌0.1%，受消费旺季结束需求转弱以及各地疫情反复的影响，短期内开工率仍存进一步下滑的可能性。从国内终端需求来看，根据国家统计局数据，1-10我国房屋新开工面积为103722万平方米，环比增加9.45%，同比下降37.8%；竣工面积为46564.58万平方米，环比增加13.91%，同比下降18.7%，至此仍未出现真正意义上的改善；根据中国汽车工业协会数据，10月我国汽车产量达到259.9万辆，同比增长11.1%，环比下降2.73%，自2013年以来首次出现金九银十的环比下降特征，也预示着传统消费旺季需求提前结束。
虽然实质性消费并无明显好转迹象，但消息面上地产利好政策频出，存在地产提振的预期：11月11日，央行和银保监会联合发布的254号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中提出：坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，全面落实房地产长效机制，因城施策支持刚性和改善型住房需求，保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。目前文件要求正在逐步落实以缓解房地产企业现金流压力、支持房地产市场健康平稳发展；11月14日，银保监会、住建部、央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，通过保函方式支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，灵活满足房企日常资金使用需求，为优质房地产企业提供流动性支持，形成示范效应并达到稳定房地产市场预期的效果；叠加国务院发布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》中明确指出取消中风险地区，及时准确判定密切接触者，不再判定次密接，疫情防控政策更为精准。此轮政策出台，政策指向明显、重点突出，房地产行业资金水龙头合理有效开启，利多释放，在金融市场上反响强烈，短期内市场情绪与预期均有所改善，是这一阶段铝价向上攀升的主要推动力之一，后续还需重点关注地产高频数据的改善。
图5近三年地产累计竣工面积同比（%）
数据来源：国家统计局，国海良时期货研究所
库存端存在累库预期
国内电解铝社会库存持续低位且不断下探是基本面上推动铝价偏强运行的重要因素。据SMM数据，截止11月24日，国内电解铝社会库存为51.8万吨，环比上周四降库2.9万吨，相比10月降库9.5万吨，同比去年降库49.6万吨，创下今年新低，处于近五年最低水平。其中，无锡地区部分铝锭被巩义地区分流，导致区域内到货量偏少，贡献了主要降库；巩义地区仓库恢复后陆续还有货源到货，库存增加。因此，整体库存虽表现出持续下降的趋势且屡屡创下新低，但西北已有部分地区解除疫情封控，物流运输逐渐恢复，在途铝锭、铝棒等或出现集中到货，且高价铝对于下游消费起到抑制作用，随着后续成交转弱，库存有一定累库预期，需警惕铝锭入库量大幅增加。由于需求端并无实质性好转，冬季本就属于传统铝消费淡季，需求季节性恢复预期不再，地产政策的投放还需一定的传导时滞，需求端偏弱的表现或不能支撑后续去库表现。此外，当前铝棒累库至较高水平，高位加工费也有所回落，开工率更是有所降低，侧面印证当前下游消费状况并不良好，持续去库主要是在途铝锭的运输与入库存在阻碍。
图6中国电解铝社会库存（万吨）
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
短期来看，沪铝受到宏观面情绪改善、消息面地产消费提振预期以及基本面上低库存等多重因素影响，价格有所提振出现偏强走势，但长期来看基本面仍处于供需双增背景之下，目前供应端暂未听闻新的减产消息，产能持续恢复中，而需求表现较为一般，政策刺激下地产将缓慢改善，但下游需求仍将经历较长时间的恢复过程。再加之，铝锭社库尚存一定的累库预期，铝价向上驱动力并不十分明显，如果地产需求高频数据恢复不及预期，供给端将通过累库形式反映到库存上，继续对盘面施压。
研究员：王晨希
从业资格证号：F3019654
投资咨询资格号：Z0011802
研究员：陈怡
从业资格证号：F03090744
