本文节选自雪球网，作者：Lionheart87。原题《浅谈俄罗斯铝业的几个问题》。
时光飞逝，转眼之间美国制裁俄罗斯铝业已经有9个月了。在这9个月里，俄铝的股价跟随着投资人的对于“美国是否会解除对俄铝的制裁”预期的不断改变而上下翻腾：先是从4.64暴跌暴跌至1.31，跌幅高达71.77%；随后开始反弹至2.63，上涨幅度超过100%；7月股价再次下跌至1.64，下跌37.64%；目前股价3.28，上涨100%
从事后看来在俄铝受到美国制裁之后买入俄铝并持有至解除制裁是件非常简单的事情。实则不然，这里面需要考虑的因素其实挺多的。投资不外乎考虑三个因素：价格、仓位和时间，而这三者又是相辅相成的。美国是否会解除对俄铝的制裁？多长时间之后解除对俄铝的制裁？如果对俄铝进行长期制裁，会对俄铝造成不可估量的长期损失（譬如丢失客户）？时间成本是多少？未来铝的价格趋势是什么？当然这些问题看起来现在看起来已经不值一提了
1月28日美国财政部宣布解除俄铝的制裁，俄铝的股价将慢慢地从事件驱动转变价值驱动，因此笔者略微梳理了一下简单地梳理下市场关心的几个问题。
1、俄镍。
2018年6月30日，俄铝拥有俄镍27.82%的股权市值79.98亿美元（627.54亿港元），而俄铝的市值为495.29亿港币（3.26乘以15193014862），买入俄铝等于买入俄镍外加白送的俄铝的铝产业链加150亿港币。这恐怕是投资人认为俄铝被低估的主要原因，笔者也深以为然。
此外笔者也注意到2018年6月俄铝和俄镍的市值差155.9亿港币，也接近历史高位。6月30日俄镍在伦敦交易所的价格为17.95美元/ADR,2019年2月4日俄镍20.74美元/ADR，这意味俄铝和所持有的俄镍最新市值差为256.64港币，为俄铝市值的一半。
同时，笔者统计了俄镍的市值与俄铝股价的关系，在7次会计报表的统计区间来看，4次俄铝的股价和俄镍的市值成反向变动关系，而且在8次财报时点俄铝市值小于俄镍市值的次数为4次。因此，笔者认为俄铝的市值远低于俄镍的市值，俄铝的股价确实在某种程度上存在低估的现象，但是我也不应该高估俄铝股价被“市场”低估的程度，或者过度期盼市场能够立即扭转两者的估值差。此外，俄铝除了在香港上市之外还在俄罗斯交易所上市，俄罗斯的股价在大部分时段低于港股股价，这意味着俄铝持有的俄镍份额的估值与俄镍的市场价的差额受到两方市场的认可。
俄镍除了在提升市值方面对俄铝有所贡献之外，俄镍对于俄铝最主要的贡献还有通过分占联营公司及合营企业溢利提升俄铝净利润以及通过分红改善俄铝现金流和股息两个方面。
从分占联营公司及合营企业溢利来看，2014、2015、2016、2017年联营公司及合营企业溢利（主要是由俄镍贡献）分别为5.36、3.68、8.48、6.2亿美元，分别占税前净利润的364.62%、48.23%、62.63%及48.14%，可以说俄镍贡献了俄铝利润的半壁江山。
从现金流来说，2014、2015、2016、2017来自联营和合营企业股息分别为4200万、7550万、3360万和6060万美元分别为俄铝经营活动现金流的3%、48.15%、27%以及47.36%。除了补充公司的现金流之外，俄镍的股息收入对俄铝的股息发放也会产生重大的影响（在分红政策里分析。
考虑到俄铝持有俄镍，且短期内无变现的意愿，因此我们在对俄镍进行市值法进行估值的时候添加一个30%的的折扣，俄铝持有的俄镍应该早526左右，高于俄铝目前的市值。
2、俄铝的派息政策。
首先，我们按照历史业绩初步计算俄铝的股息率。俄铝分别于2015年、2016年和2017年分派股息0.0164549美元、0.01645美元和1.0197美元。目前LME铝为1905，位于2017年中旬的水平，我们以2017年股息的两倍计算（2019年可能派2018和2019年两次息）股息为0.308港元，股息率大致在9%左右。
其次，市面上流传俄铝的股息政策有两种种：1、年报披露的不少于纯利的50%；2、中期股息公告中的不超过契诺EBITDA的15%。
2017年每股收益高达0.6253港元，如果按照纯利的50%计算，这意味这光2017年每股股息高达0.31港币。但是，根据2016年每股收益0.6049，2017年中期派息每股0.15414港币远低于每股收益的一半。因此我们有理由相信俄铝的派息政策受到了了信贷融资协议的约束。
根据2017年中期股息公告显示：年度派息总额不得超过各财政年度契诺EBITDA的15%。2017年中期股息是2.993亿元，那么可以大致推断2017年中期股息的契诺EBITDA为19.9953亿元，大于2016年EBITDA14.9亿元和2016年下半年+2017年上半年的EBITDA18.18亿元。因此契诺IEITDA应该是大于EBITDA。
根据公司2017年5月25日《内幕消息再融资贷款》披露契诺，201IEITDA（定义见2017年出口前融资贷款，就此而言包括就NN支付的股息），因为没有找到2017年出口前融资贷款，因此笔者用契诺IEITDA=EBITDA+NN的股息（以收到的全部股息计算）计算2016年下半年+2017年上半年的契诺EBITDA为22.99亿元大于19.9953亿元。因此笔者认为俄铝的股息政策为EBITDA+NN股息的15%。
根据半年报和年报披露，2017年下半年EBITDA为11.35亿美元，2018年上半年11.24亿美元合计22.59亿元，2017年下半年收到股息4.81亿元，这意味着2018年中期的契诺EBITDA为27.40亿美元高出2017年中期契诺EBITDA22.99亿元19.18%按同比例计算2018年中期股息应该为2017年中期股息的119.18%，即0.1837港币每股，按现在的估计3.26计算2018年中期股息率为5.64%。
2018年三季度俄铝收股息4.02亿元，根据俄镍的分红公告2018年四季度俄铝实收股息为5.21亿元，这意味着俄铝在2018年下半年收息高达9.23亿美元，如果我们假设2018下半年+2019年上半年俄铝EBITDA为2016年下半年+2017年上半的EBITDA18.18亿美元（现在LME铝的价格大致位于2017年三月的水平，那么2018下半年+2019年上半年俄铝契诺EBITDA为27.41亿美元基本上与2018年契诺中期EBITDA相等。这意味着如果2019年中期俄铝如果俄铝将2018年中期息和2019年中期息一起发放的话（俄镍只发了2018年6M的股息，有可能再发一次2018年的股息）股息率将高达11.28%。
此外关于制裁，自从财政部解除对俄铝的制裁之后，一些民主党人利用俄铝事件对共和党发动攻击，但是笔者认为除非川普政府倒台，否则已经解除制裁的俄铝只要遵守跟财政部达成的协议，俄铝再次被制裁的可能性极低，可以说此次制裁事件之后，俄铝的政治风险实质上是大为降低。如果川普政府倒台，民主党似乎也没有必要再在俄铝的问题上大动干戈。
后续笔者将对铝行业以及俄罗斯铝业公司本身进行分析，如果有余力的话，笔者还会尝试对俄镍进行分析，尽情期待。
