观点
宏观方面仍存有消极影响，而基本面的不确定性多集中在供应端。前期因高温限电导致的电解铝减、停产产能的恢复仍需时间，云南压电限产消息接踵而至，目前下游消费的恢复弹性优于供应端，但终端消费增幅比较有限，预计国内累库幅度将低于预期。海外方面，市场对欧洲冬季的能源供应和生产成本充满担忧，接二连三的铝厂减、停产消息表明供应端正在持续收紧，而消费暂未出现大幅下滑，预计海外电解铝库存易降难增。结合宏观和基本面情况来看，近期铝价趋势性下跌的可能性被弱化，或呈宽幅震荡局面。需密切关注宏观和供应端情况。
三季度以来，沪铝主力合约基本维持在万八到万九区间内运行，伦铝（0-3）合约多承压2500美元/吨一线震荡。在宏观和基本面的综合作用下，近期铝价出现趋势性下跌的可能性被弱化，价格走势陷入进退两难的境地。
详细分析如下：
国内经济缓慢恢复，美联储新一轮加息将至。我国政府多措并举，大力支持实体经济，努力通过基建和房地产板块带动内需。从最新公布的8月金融数据可知，企业融资需求有所回温，但居民中长期贷款意愿仍较弱，经济呈恢复态势，但复苏基础比较薄弱。
近期，美国劳工部公布的8月CPI数据高于市场预期，市场的乐观判断被打脸，投资者纷纷预测美联储将采取更加鹰派的行动来应对高通胀，基本认为9月议息会议将加息75个基点，甚至出现了加息100个基点的看法，美元指数应声重回110高位附近，令有色金属集体承压。从近两年的价格走势来看，美元指数对有色金属价格的影响非常大，进一步加剧了行情走势的不确定性。
图1：国内氧化铝产量
数据来源（SMM）
图2：氧化铝净进口量（万吨）
数据来源（海关总署）
氧化铝供需偏松，价格波动不大。今年，西南地区的汛期影响较小，当地露天矿多维持正常开采，但现存矿山多经过数年开采，矿石消耗量较大，故国产铝土矿增量空间比较有限。为保证生产，部分氧化铝企业开始转型，采购价格优惠的进口矿石进行原料补充，今年1-7月进口矿量同比增长超17%。
山西、河南和贵州地区因矿石供应紧张，价格偏高，当地氧化铝冶炼难有盈利，甚至处于亏损状态，影响当地冶炼企业的生产积极性，故在新投产项目和减停产的共同作用下，氧化铝的实际增幅不及预期，尚未出现大幅过剩的局面，故氧化铝价格波动不大。
进口方面，据海关数据可知，7月氧化铝净进口量转正，约12.13万吨（2021年氧化铝月均净进口量约26.62万吨）。预计氧化铝月度净进口量维持在十余万吨左右。
图3：国内电解铝产量
数据来源（SMM）
图4：电解铝净进口量（万吨）
数据来源（海关总署）
电解铝供应端扰动频发。从成本端来看，氧化铝冶炼利润已明显影响其产量的释放，进而给予价格支撑，且电价和冶炼辅产品（氟化铝、冰晶石、预焙阳极等）价格波动亦有限，故电解铝成本对铝价的支撑逻辑仍有效。从利润端来看，今年下半年电解铝单吨冶炼利润不足千元，甚至一度出现亏损，不利于复产和新投产能落地。此外，夏季高温导致川渝、河南等地实施限电，其中，四川省约100万吨电解铝产能被迫停产，重庆和河南地区的冶炼企业也受到波及。因本次减、停产多为停槽停产，故生产线需1-2个月才能完全恢复。
高温限电影响刚消退，云南限电通知接踵而至。据悉，因水电水位不足，枯水期将至，为保民生用电，云铝、神火、其亚和宏泰已下调10%用电负荷，听闻近期需继续下调20%用电负荷，受影响产能或扩至157万吨，考虑到电解槽停槽后仍可产出部分电解铝，以及部分新增、复产项目落地，预计9月电解铝产量约337万吨，短期影响不大。后续关注云南限电幅度是否继续增加，以及持续时间。
进口方面，虽然进口窗口仍关闭，但内外比值的修复带动部分进口量恢复，据海关数据可知，7月电解铝净进口量约4.34万吨（2021年我国电解铝月均净进口量约13万吨）。据悉，8月海德鲁、美铝等陆续宣布减、停产，海外不断下降的库存和不断扩大的减、停产产能将继续制约电解铝的净进口量，预计电解铝月度净进口量在5万吨左右。
消费转好程度相对有限。众所周知，建筑用铝约占整体铝消费30%，而今年房地产市场频繁出现问题，房屋新开工面积、竣工面积以及投资额均呈负增长，导致建筑型材企业的开工率远低于往年水平，且短期内难有明显恢复。而特高压等项目的积极落地支撑铝线缆的高开工率。在稳经济、促内需方针的指引下，工业型材和板带行业具有一定的刚需订单。出口方面，目前，海外经济尚未衰退，对铝材和铝制品仍存需求，而海外高成本、低库存的现状将在短期内继续带来出口需求。因此，随着限电影响消退，国内铝下游消费将转好，但幅度相对有限。
图5：工业型材开工率
数据来源（SMM）
图6：建筑型材开工率
数据来源（SMM）
图7：铝板带开工率
数据来源（SMM）
图8：铝线缆开工率
数据来源（SMM）
海外库存易降难增，国内累库幅度或不及预期。随着冬季来临，欧洲能源供应和高成本问题将再度激化，而消费尚未出现大幅下滑，预计海外电解铝库存易降难增。
国内方面，相较于下游加工企业，电解铝冶炼企业的产能恢复弹性弱，却频繁受到扰动，产量增速一直被压制，同时，净进口量偏低。考虑到8月国内电解铝累库仅万余吨，预计9月难见累库，四季度电解铝累库幅度远不及预期，约10-20万吨。
图9：国内电解铝社会库存（单位：万吨）
数据来源（SMM）
图10：全球电解铝库存（单位：吨）
数据来源（同花顺）
综上所述，宏观的利空影响间歇性发力，短期内国内和海外供应端扰动频发，但中长期存在压力。在国内电解铝累库或不及预期的情况下，铝价趋势性下跌的可能性被弱化，或呈宽幅震荡行情。密切关注宏观和供应端情况。
