观点概述
我们认为，目前国内市场目前逐渐回归基本面交易逻辑，宏观与疫情均是短期扰动。若非疫情干扰运输，铝锭已提前进入去库周期，随着后续疫情的好转，下游消费偏好可能行较大，旺季预期虽然延期但终将兑现。叠加沪伦铝比值处于历史低位，海外需求持续强劲，铝材海外出口是近期亮点。综上所述，电解铝受外忧内扰影响或导致今年价格中枢有所下移，但依然不改长期上涨趋势。
目前随着下游运输的恢复、国内基本面逐渐走强、随着宏观层面的利空被逐步消化，市场将回归理性，交易逻辑还将回到国内供需上来，供应端产能持续抬升，需求端铝材出口数据亮眼，供需均处于恢复阶段。整体来看，国内复产势头随持续但有随铝价回落或有所减弱，下游消费继续受疫情制约，复苏预期后移，预计短期铝价将继续承压下行，在19000-19500元/吨附近有较强支撑，随着后续下游消费预期逐步兑现、地产高频数据的好转以及铝材出口增速继续维持，沪铝将结束调整，进行上行通道。
风险关注
1.疫情恢复不及预期；
2.地产增速不及预期；
3.铝材出口增量不及预期。
一、行情回顾及分析
1.当前走势及原因
近日有色金属承压集体下挫，沪铝价格大幅下挫，市场悲观情绪蔓延。继此前沪铝跌破20000元/吨整数关口后，5月9日再次刷新四个半月新低至19575元/吨，目前价格已回升至20000元以上。
我们认为，铝价大跌主要是受到全球经济增长前景下调+美联储加息缩表+英国与欧盟接受卢布结算令等宏观层面利空影响，市场担忧加剧，股市大跌带动商品价格普跌，短期来看压力明显，内外盘有色金属齐弱。随着市场逐步回归理性，将重回品种基本面交易逻辑。
继4月18日世界银行将2022年全球GDP增长预期从4.1%下调至3.2%后，国际货币基金组织（IMF）在最新发布的《全球经济展望报告》中也宣布将2022年和2023年的全球经济增速预期下调至3.6%，相比1月的数据分别下调了0.8%和0.2%。由此可见，俄乌冲突造成的经济损失导致全球今年经济增速显著放缓，全球经济下行预期增强，大宗商品价格承压。
此外，美联储5月加息50BP，市场预计6-7月将连续加息。受加息缩表预期的影响，美元不断走强创下新高，资金回流美国，全球流动性收紧，大宗商品上方承受较大压力，资金推动力被明显削减。目前大宗商品普遍承压，期铝受拖累大幅回落。
再加之，俄乌冲突升级以来，俄罗斯为应对制裁出台了“卢布结算令”，宣布“不友好国家”与俄罗斯之间的天然气交易将以卢布结算。在欧洲能源价格高企的情况下，4月22日，英国财政部公布了“5月底前使用卢布支付俄天然气款项”的相关文件，同日欧盟发布指导文件称，在不违反制裁规定的同时使用卢布向俄罗斯支付天然气费用是可行的，表明欧盟的立场有所转变。此举意味着欧洲天然气供应的增加，叠加夏季临近，天然气需求出现季节性减弱，在一定程度上缓解了当前欧洲电解铝较高的冶炼成本，从成本支撑端对海外铝价格进行调整。
2.加息对铝价的影响
2015年12月以来，美联储进入加息周期。
从加息与内外盘铝涨跌的数据来看，我们发现加息前，铝价普遍下跌，但加息后的价格走势普遍呈现上涨趋势。随着加息次数的增加逐渐对铝价产生相应的压力，主因可能为市场存在预期，加息交易存在买预期卖现实的现象。其中，2017年加息未对国内外铝价造成较大影响，价格不降反升，宏观影响较弱。
此轮美联储的加息从3月份开始，到目前共加息75BP，叠加海外氧化铝价格下跌导致成本坍塌，对应伦铝跌幅16.95%，预计后续加息次数的增加或将对伦铝价格形成一定的压力，全年价格中枢或有所下移，在国内基本面恢复之前为沪铝带来一定的上行压力。
图1伦铝与联邦基金利率
图2沪铝与联邦基金利率
数据来源：同花顺，国海良时期货研究所
数据来源：同花顺，国海良时期货研究所
3.海外因素对伦铝的冲击
3月20日，澳大利亚政府宣布立即禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿。俄罗斯原本每年从澳大利亚进口140万吨氧化铝用于电解铝生产，澳大利亚此项政策的实行直接导致海外市场上氧化铝过剩，约占全球氧化铝月产量的1%。截至目前，西澳氧化铝已经跌至370美元/吨，跌幅约45%。短期来看，海外利空因素较强，价格回涨的可能性较小，从成本支撑端对伦铝价格造成冲击。
目前海外需求向好，但欧洲减产部分迟迟未听见复产消息。由于铝厂与电厂签订的是年度合同，年初无法接受的电价在年中变动的可能性不大，此外即便目前成本符合预期，电解铝厂启槽到满产也需要两个月的时间，在能源危机下企业花重金频繁关停产的可能性不大。
图3我国氧化铝价格
图4西澳氧化铝价格
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
4.终端消费受疫情拖累
多地疫情影响下，国内房地产、汽车等主要终端消费领域需求表现不佳。1-3月，地产端累计新开工面积同比降低17.5%，累计施工面积累计同比增1%，累计竣工面积同比降低11.5%；4月我国汽车产量为120.5万辆，同比减少46.23%；1-4月，我国汽车产量为769万辆，同比减少10.5%，主因4月华东地区受疫情影响，汽车产业链被拖累，铝消费不佳。
短期来看，虽然3-6月传统消费旺季被疫情压制，但疫情后的需求改善预期仍将带动电解铝价仍维持强势。长期来看，房地产等传统消费领域虽暂被拖累，但疫情后需求改善预期还在，再加之房地产、汽车等终端需求的增速改善叠加型材开工回暖，特别是在全年GDP增速5.5%的目标下，地产端下半年可能会出现超预期增长，消费终向好。此外，双碳政策下多重利好倾斜，新能源、新基建等新兴消费领域一派欣欣向荣，新能源汽车和光伏发展仍旧稳中向好，新兴领域是未来铝消费领域主要的增长亮点。
从终端的角度看，电解铝的需求主要与竣工面积相联系，更多对应在房地产后周期，购置土地面积数据领先新开工面积2-3个月，新开工面积领先房屋施工面积24个月，因此目前的竣工面积与2020年的新开工相关。我们认为2022年房地产新开工下滑对于当前电解铝消费的影响并不显著，地产仍存好转预期。观察竣工面积累计同比数据可知，目前竣工面积同比下滑，单3月竣工面积为4729.724平方米，同比减少-15.5%；1-3累计竣工面积为16929.254平方米，同比减少-11.5%，对应当前铝国内需求不佳。而建筑用钢主要体现在新开工及施工阶段，即房地产周期的前半段。观察消费量数据可以佐证当前地产端需求不佳，存改善预期。
图5累计竣工面积同比
图6建筑用钢成交量
数据来源：同花顺，国海良时期货研究所
数据来源：我的钢联，国海良时期货研究所
观察2020年新开工同比数据可知，全年同比降幅呈现收窄的态势，而到2021年，上半年新开工数据增速放缓但依然维持同比增的趋势，新开工处于减速上行周期，使得竣工面积的回落至少要到2023年，对应电解铝在房地产端的消费并不至于像2022年一季度新开工数据那样悲观，存边际改善预期。
玻璃需求的最大驱动仍来自于房地产竣工端，目前竣工端对玻璃的需求将维持偏强态势。观察玻璃一季度的表观消费可知，一季度表观消费量为1265.69万吨，同比增1.92%，对于铝在竣工端的消费存好转预期。
图7累计新开工面积同比
图8玻璃表观消费量
数据来源：同花顺，国海良时期货研究所
数据来源：我的钢联，国海良时期货研究所
二、基本面分析
1.供应端1.1 氧化铝内外价格企稳
目前国内外氧化铝价企稳，但受多地疫情爆发影响，交通运输和管制开始严格，氧化铝流通及原材料补充都相对困难，区域性流通量有所下降，且进口处于持续亏损状态，原料端供应偏紧对铝价起到一定支撑作用。氧化铝成品汽运发送基本停滞，铁路尚可少量发运，但货物发运上站及终点卸站压力倍增。西北电解铝厂因为山西运输受限，开始寻求河南氧化铝现货，部分成交促进了当地价格的小幅抬升。贵州和广西地区，因为云南地区的电解铝厂迅速复工复产，刚需显著增加，当地价格十分坚挺。海外氧化铝受地缘政治影响，价格波动较大。
我们认为，尽管新投产能逐渐放量，但氧化铝价格下跌空间仍较为有限，还需要关注疫情的控制力度、新投产品流入市场的速度。随着进口盈亏的修复，需警惕氧化铝出口不及预期现象。
图9氧化铝价格进口盈亏（元/吨）
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
1.2 电解铝日均产量稳步提升
随着云南等地的复产及新增产能投产，国内电解铝产能持续抬升。根据SMM数据，4月（30天）我国电解铝产量29.8万吨，同比增加1.47%，日均产量10.99万吨，环比增长0.3万吨，同比增长0.16万吨；2022年1-4月国内共生产电解铝1276.3万吨，累计同比减少1.13%。截至5月初，全国电解铝运行产能达4047.8万吨，国内有效建成产能规模4417.3万吨，全国电解铝开工率约为91.6%，达到近5年91.6%的历史高位，预计后续开工率提升空间有限。再加之铝价大幅回落，电解铝行业利润受到侵蚀，相比一季度，4月份国内复产及新增产能增幅放缓，预计行业增产积极性有所回落。再加之5月13日下午云南某电解铝厂发生紧急事故，该企业建成产能42万吨，运行产能约35万吨。目前事故得到有效控制，企业紧急停产部分电解铝运行产能，剩余10万吨产能可继续生产，供应端被动减产也将提振市场信心，刺激市场情绪。
图10电解铝产能
图11电解铝产量
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
图12月度电解铝开工率
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
1.3电解铝成本攀升，节后盈利收缩
目前国内电解铝行业即时完全成本为18557.58元/吨（不含长协与自备电价），近期国内铝价不断下跌，现货价格宽幅震荡，国内电解铝即时盈利为1222.42元/吨，年后逐步恢复至高位的电解铝利润有所回落，盈利状况不佳，拖累企业后续复产劲头。短期来看，国际能源市场波动较大，后续国内煤炭及能源方面依然有上行预期，电解铝用电成本或出现反弹，其他原辅料成本持稳的状态下，电解铝成本难以大幅回撤。另外由于国内疫情突发，对碳素企业的原料及产品运输造成严重影响，预焙阳极的成本方面持续上涨，对电解铝成本起到较强支撑作用。
图13电预焙阳极价格
图14电解铝产量
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
图15电解铝成本及盈利
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
进口窗口关闭7月有余，进口铝锭缺失
目前国内电解铝进口成本为22209.14元/吨，对应进口亏损达-1909.14元/吨，2021年四季度距今，进口窗口已关闭7月有余，进口铝锭缺失，国内供应端受限，而当前沪伦铝比值虽有小幅改善，但依然处于近3年历史低位，考虑到海外铝基本面难以得到较快改善，供应端仍较为紧张，再加之人民币相对美元一路贬值，预计进口窗口仍将持续关闭。
图16沪伦铝比值
图17铝锭进口盈亏
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
2.需求端分析
3月本已进入传统消费旺季，部分板带产品新订单明显增长，叠加俄乌局势升级，铝价外强内弱，沪伦比值连日下跌导致的海外需求增长。4月铝材整体开工有所下滑，主因是汽车产业重镇华东地区疫情未能消除，下游企业接货困难订单减少，资金回流缓慢而减产。而受疫情封控、运输不畅等影响，目前铝材企业开工率进一步下滑至为57.3%。但铝板带箔企业受影响不大，表现较为亮眼，节后开工率小幅回升至81%左右。铝价深跌之后下游入场备货较为积极，部分下游企业反馈出口订单持续向好叠加传统消费旺季预期仍在，或将进一步带动国内铝消费，但需警惕疫情反复造成运输阻滞，影响下游开工。
图18铝材开工率
图19铝板带箔开工率
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
铝棒加工费整体处于上行通道中，较2021年年底回升较大。随着近日铝价下跌走弱，铝棒厂商、持货商加大出货力度，下游企业逢低采购备货，给予铝棒加工费上涨空间，市场整体成交情况向好，加工费或维持上调态势。
自2月17日起，铝棒整体维持去库的态势，截至5月10日，铝棒社会库存为15.6万吨，相比节前小幅增加2.6万吨，主因过节囤货，与往年规律一致，增库不具有持续性，预计后续整体趋势依然为去库。目前铝棒位于近三年历史低位，期铝走弱，下游接货意愿稍有增强，整体成交尚可。分地区来看，华东市场成交尚可，无锡当地疫情反复，带动周边常州地区成交回暖；此外南昌地区铝棒货源紧缺，本周山东地区有贸易商开始往南昌发货。后续库存变化依赖疫情防控的速度和力度，目前而言预计铝棒去库仍能维持。
图20铝棒加工费
图21铝棒社会库存
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
根据我国相应政策，铝锭出口需加征15%的关税且不享受退税，但出口铝板带、铝箔、铝型材等铝加工产品享有13%的全额退税，因此国内企业出口铝材意愿更为强烈。目前沪伦铝比值处于近3年历史低位，叠加人民币相对美元一路贬值，铝材出口利润居于高位，出口盈利窗口持续打开，海外消费较好。
继一季度铝材出口162.83万吨创下历史新高后，近日海关总署公布数据，4月份铝材出口量达到59.67万吨，同比增长36.5%。1-4月铝材累计出口量达到222.52万吨，同比增加29.2%。四月份以来海内外铝价回落，但铝价外强内弱格局维持，国内铝材出口量保持高位逻辑未变，海外铝加工产品需求持续改善将带动国内出口。我们预计，二季度铝材出口订单量仍将持续增长，需警惕上海等地港口受疫情影响关闭造成出口交付受阻的情况。
图22铝板带出口利润
图23铝箔出口利润
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
图24铝型材出口利润
图25铝材出口量
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
3.库存端分析
今年1月以来，由于伦铝持续高位、铝锭进口减少、铝材出口增加等因素，国内铝锭社会库存持续去库，直至春节前一周才开始小幅累库，此次铝锭淡季累库速度和时间均不及市场预期。
3-4月以来国内多地突发疫情，持续干扰国内铝产业链的运输及正常生产，国内铝消费走弱，铝市供需错配格局持续，随着疫情的好转，消费提速重回去库状态。但在国内需求复苏、海外供应短缺的背景下，百万吨左右的库存实属低位。随着疫情影响的淡化，下游采购回暖后预计铝锭周度去库速度回升，消费旺季延迟兑现叠加铝材出口，带动国内消费。
截至5月16日，铝锭社会库存为98.4万吨，较上周一库存环比下降4.6万吨，同比去年同期下降5万吨，处于近3年同期低位。分地区来看，江苏无锡地区物流管控已解除，目前处于正常出货状态；巩义地区出货正常，但由于在途铝锭假期集中到货造成累库现象，预计后续去库可持续；上海，天津，临沂等地库存持稳。
图26铝锭社会库存
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
3月下旬本已经提前进入去库周期，消费大好，但疫情突发导致运输不畅，铝锭出库受限，去库被强制打断。随着疫情好转，下游采购回暖后预计铝锭周度去库速率回升，消费旺季延迟兑现叠加铝材出口增长，带动国内消费，需持续关注国内疫情对产业链运输的影响情况。
铝表观消费量与库存一般遵循着以下规律：
年后，铝材加工厂商进入假期，铝锭消费会持续下降至工厂陆续复工阶段；
Q2阶段，建筑与家电行业迎来一个生产和消费的旺季，导致表观需求量明显提升；
Q3，大部分建筑与交通行业迎来高温假，适当减少生产和施工，导致表观需求量略微下降；
Q4，建筑行业迎来旺季、汽车行业进入产销高峰叠加春节前补库，表观需求量环比增长。
图27表观消费量
图28沪铝价格
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
数据来源：SMM，国海良时期货研究所
此外，从表观消费量与沪铝价的走势图中可以看出，铝价在大涨阶段对消费起到一定的抑制作用，而铝价企稳阶段下游订单有一定回暖。在2021年Q3、2022年春节后等阶段铝价高企，对消费的抑制作用较为明显，下游多为刚需补库。目前沪铝价格月度数据处于回落阶段，预计随着疫情好转，表观消费量也将受到提振。
我们预计，在当前高开工率的背景下，国内5月日均产量环比回升至小幅超过去年同期的水平，进口窗口持续关闭并有保税区进口铝锭输出海外；原料端受疫情影响运输受限，国内铝锭生产供应受限，成本抬升提振铝价；3-6月传统需求旺季推迟兑现叠加海外对铝加工产品需求增长将成为下一阶段价格上涨的主要动力。
三、我们的观点
综合来看，我们认为目前国内市场目前逐渐回归基本面交易逻辑，宏观与疫情均是短期扰动。若非疫情干扰运输，铝锭已提前进入去库周期，随着疫情好转，下游消费偏好可能行较大，旺季预期虽然延期但终将兑现。叠加沪伦铝比值处于历史低位，海外需求持续强劲，铝材海外出口是近期亮点。综上所述，电解铝不改长期上涨趋势。
目前，受到全球经济增长前景下调+美联储加息缩表+英国与欧盟接受卢布结算令等宏观层面利空影响，外盘有色承压，国内疫情依存，政策上坚持“动态清零”不动摇。整体来看，国内复产势头随持续但有随铝价回落或有所减弱，再加之云南电解铝突发事故导致被迫减产，供应端压制有限；而下游消费继续受疫情制约，复苏预期后移，预计短期铝价将继续承压下行，在19000-19500元/吨附近有较强支撑，随着后续下游消费预期逐步兑现、地产高频数据的好转以及铝材出口增速继续维持，沪铝将结束调整，进行上行通道。
研究员：王晨希
从业资格证号：F3019654
投资咨询号：Z0011802
研究员：陈怡
从业资格证号：F03090744
