欧洲铝厂，行走在寒冬的冷风中
背景
12月21日，欧洲天然气价格再度创下新高，涨幅超过16%。与此同时，俄罗斯向欧洲输送天然气的主要管道之一“亚马尔-欧洲管道”出现“倒流”，令市场担忧欧洲天然气价格还将进一步上涨。
海外能源成本飙升，欧洲锌厂率先宣布减产，引发有色集体大涨。紧接着欧洲高成本铝厂也传出减产消息，助推伦铝连续2个交易日上涨，重新站上2800美元/吨。在外盘带动下，沪铝突破2万关口。能源担忧话题卷土重来，究竟欧洲铝厂亏损几何，减产有无升级可能？
图1：荷兰TTF天然气价格（欧元/MWH）
数据来源：彭博，天风期货研究
图2：内外铝价走势
数据来源：Wind，天风期货研究
一、欧洲铝厂减产情况一览
根据国际铝协的数据，2020年欧洲电解铝总产量约748.7万吨，电力来源主要由水电、核电、天然气、煤炭等构成，水电占比高达88%，主要是疫情背景下工业用电需求下滑和可再生能源产量的增加导致传统能源发电量下降。2020年，异常潮湿的天气使北欧地区的水库水位达到20多年来的最高水平，水力发电量激增，使得瑞典和挪威的电力价格在很长一段时间内接近于零。
图3：2020年欧洲电解铝厂电力来源占比情况
数据来源：国际铝协，天风期货研究所
2021年海外经济持续复苏，工业用电增速得到修复，但是水库水位下降、核能中断、风力发电量下滑等因素共同导致欧洲工业发电不得不更多地依赖天然气。2021年Q4，欧洲有接近240万吨铝冶炼厂的电力来源是天然气，据CRU披露，这其中有70%的铝厂存在一定电力敞口，涉及产能达到160多万吨。
在上一轮天然气大涨行情中，即2021年10月，已有几家铝厂宣布减产，例如Aldel、Slovalco、Talum，合计减产约17.25万吨。随着中国煤炭供应问题的解决，全球能源缺口同步缩窄，天然气价格亦有所回落，海外铝厂减产不了了之。
然而11月底，德国宣布暂停“北溪2号”天然气运营商资格认证程序，欧洲天然气价格应声大涨，并突破新高。海外铝厂减产消息再次传来，新一轮的减产规模升级至37万吨：（1）黑山国有输电系统运营商CGES提议在2022年年初实施电价上涨，如果KAP在12月25日之前没有签署供电合同，将于12月31日切断KAP旗下铝冶炼厂的电网，涉及产能12万吨；（2）法国敦刻尔克铝业公司的工会代表表示，为应对电价飙升，已在过去两周限制了铝的生产，减产3%，约8.55万吨；（3）据Harbor报道，Trimet旗下在德国的2家电解铝厂——Hamburg和Voerde，因能源价格问题减产30%，涉及产能7万吨。
表1：欧洲使用天然气生产电解铝的企业一览
数据来源：上市公司财报，天风期货研究
二、使用天然气的铝厂究竟亏损多少？
减产消息铺天盖地而来，究竟这些铝厂亏损水平达到多少，我们通过上市公司财报获取了一些财务数据。根据海德鲁的年报披露，2020年公司电解铝的冶炼成本在1400-1500美元/吨之间，处于成本曲线60%左右的分位，海德鲁旗下水电铝产能占绝大多数。而力拓披露，除了加拿大的水电铝产能位于成本前10%分位外，其他的铝产能基本处于80%分位以后，比海德鲁的成本高100-200美元/吨，这其中就包括位于法国的Dunkerque铝厂，已于2018年出售给Liberty House集团。
图4：2020年海德鲁和力拓旗下铝厂成本分位图
数据来源：CRU，天风期货研究
我们进一步测算使用不同能源的欧洲铝厂冶炼利润，可以看到，在天然气价格暴涨之前，欧洲水电铝厂的利润通常比使用天然气作为电力来源的铝厂要高出100-200美元/吨，和上市公司财报披露的情况基本相符。
分叉点自2021年下半年开始显现，使用天然气的铝厂利润在三季度有一定缩窄，进入四季度被快速挤压，直接打到亏损。天然气创下新高后，电力存在敞口的铝厂——以德国、法国、西班牙为代表，最新的成本达到4100美元/吨，单吨亏损超过1000美元/吨；而欧洲水电铝的成本表现相对平稳，甚至受益于减产刺激的铝价上涨，利润回暖至1000美元/吨，两者劈叉明显。
图5：使用不同能源的欧洲铝厂冶炼利润（美元/吨）
数据来源：上市公司财报，天风期货研究
三、展望
欧洲使用天然气作为电力来源的铝厂，成本分位基本已经处于成本曲线最右端，截至12月底，预计合计减产约37万吨，仍有100多万吨的产能存在敞口。减产规模能否升级，归根到底还是要看天然气的缺口是否会进一步放大。眼下，德国与波兰边境的Mallnow计量点的流量处于极低水平，天然气的库存一旦耗尽，价格将继续飙升，亏损运行的电解铝企业能抗的时间不多了。
图6：Mallnow天然气供应水平（GWh/d）
数据来源：彭博，天风期货研究
但是，参考此前国内煤价与电力的情况，如果放任能源价格继续上涨，面临高昂的电力成本工业企业不得不相继关停，将导致通货膨胀和失业率上升，届时欧洲各国政府在地缘政治和民生就业博弈的过程中或许会采取一定的政策调整，能源将面临回调的压力，也是铝价的潜在风险。
作者：胡佳纯
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