走势评级： 铝：震荡
报告日期：2018年8月29日
基本面：淡旺季切换在即，未见下游提前备货
需求：从铝水、普通铝棒的销售情况来看，目前正值淡季消费较为清淡。铝材方面，铝板带箔销售情况比较一般，铝杆销售情况相对较好。工业材方面，目前整体销售情况包括未来订单情况均比较良好。铝材出口情况较好。
库存：山东进口铝土矿使用较多，库存处于正常水平；氧化铝库存远低于往年同期。铝锭和铝棒生产企业均几乎没库存，库存多集中于贸易商手中。下游加工企业并没有在淡季中进行提前备货，7、8月一直处于按需采购状态。
消息面：采暖季供给端限产概率小，需求端仍将受限
调研企业普遍反应山东地区采暖季限产概率不大，尤其在省政府明确表示环保优秀企业可以豁免的前提下，供给端影响或将有限，而需求端的影响却不容忽视。
投资建议
铝锭与氧化铝比价：当前铝锭与氧化铝比价为4.43，低于近5年来的均值5.45。意味着从成本角度来讲，目前电解铝价格并不算高估。
下游旺季+刚需： 9月以后需求在边际上或多或少仍会有一定程度的改善，再加上目前下游没有进行提前备库，铝价在上涨的过程中下游需求并不会出现明显的恶化。
贸易战+高库存：贸易战目前来看大概率会是一场持久战，每一次互征关税都将令基本金属全面承压。而远超历史同期的铝锭库存，也将在铝价上行中造成压力。这二者将严重的压缩今年铝价的弹性空间。
综合来看，我们谨慎上调主力合约目标价至15500，操作建议持有15000以下多单并有一定浮盈的投资者可以获利了结部分头寸，同时留有一定底仓。
风险提示
全球贸易争端加剧，采暖季政策严重抑制需求。
本次山东调研之行的时间节点选择在八月中下旬，这是淡旺季切换的时间，同时也是采暖季政策酝酿的关键期。山东省作为全国最大的电解铝生产省份，同时又是去年供给侧改革的重要区域，我们为了能够更为准确的把握年内基本面及政策面的走势，展开了本次调研之行，特别感谢相关企业领导的接待。
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供给端：电解铝基本满产运行，吨铝利润较高
2018年7月，全国电解铝运行产能为3751万吨，同比去年降低1.8%；7月开工率为75.9%，去年同期为81.5%；1-7月产量为2120万吨，同比去年降低2.4%。本次调研涉及山东电解铝企业总产能906.6万吨，全部满产。
山东地区电价在全国范围内具有较强竞争优势，同时临近港口因此可以使用较为廉价的外矿生产氧化铝，同时氧化铝完全可以自足，因此在成本端极具竞争优势。山东省电解铝完全平均成本约为13500-13800元/吨之间，吨铝利润近1000元/吨。
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需求端：民用材需求较差，工业材与出口较好
从铝水、普通铝棒的销售情况来看，目前正值淡季消费较为清淡，主要反应在铝棒加工费较为低迷，调研期间临沂地区6063（Φ90mm）铝棒加工费为425元/吨，较5月份高点470元/吨有一定回落。此外，有企业将铝水铸锭销售也反映出铝棒销量的一般。但对于铝锭来说，企业出货均较为稳定，淡季影响的仅为价格而非数量。山东铝棒与铝锭的销售情况基本可以反应出全国目前的现状，当前国内主流消费地铝棒加工费均较5月份高点明显回落。不过需要补充的是，铝棒加工费的回落原因可能相对比较复杂，我们分析可能包含以下几点：1.目前越来越多铝棒生产企业倾向于直接和终端企业对接销售，绕开贸易商环节，这直接降低了货源的可流通性；2.铝价在8月下旬价格上行，对于贸易商来说基础价格包含较多利润，因此愿意让出部分加工费。
对于铝材大类的消费来看，表现出一定的分化情况。民用铝材类，一般轻合金包括铝板带箔来说，目前销售情况比较一般。铝杆销售情况相对较好，主要原因是目前国网订单较为充足，而今年铝水供应的短缺导致铝杆行业呈现一定供不应求的情况。工业材方面，目前整体销售情况包括未来订单情况均比较良好。主要原因是由于具有深加工能力的企业目前并不多，行业竞争较小。另外，无论是民用还是工业型材只要涉及出口业务的销售情况均很好，这与国家统计局公布的铝材出口情况一致。
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库存：淡旺季转换在即，未见下游提前备货
本轮铝价走势可以定义为熊市行情下的成本推动，电解铝价格能否上涨取决于其成本的抬升能否顺利转移至下游加工企业。由于电解槽启停成本非常高，即电解铝供给严重缺乏弹性，同时在国内资金普遍紧张的大背景下，企业又急于加快周转变现，在这种情况下电解铝企业对下游加工企业的议价能力并不处于强势低位。不过，在价格上涨的时候，下游拿货意愿会明显降低，但只要没到了严重亏损的时期，为了留住客户下游仍会按照刚需进行采购。而库存多少是产业链各环节议价的重要砝码。因此，这次来山东的一个重要目的便是考察产业链库存情况。
上游原料库存：山东地区铝土矿供应以进口为主，铝土矿库存与往年同期相当。而目前全国所有进口铝土矿的库存仅供使用4个月，库存量相较以前是有所下滑的。氧化铝库存方面，山东地区除在贸易商有少量库存外，无论在氧化铝生产企业还是消耗企业中库存都相对有限。据了解国内其他地区也是如此，例如新疆地区电解铝企业氧化铝库存量平均20天，青海地区平均30天，这个库存是相对较低的。SMM数据统计显示，7月份氧化铝产量590万吨，电解铝产量312万吨，国内氧化铝供应月度紧缺约20万吨。总体来看，国内氧化铝目前的格局是供应相对偏紧，同时库存也处于低位。因此本轮氧化铝价格的上涨，电解铝企业在无法进行弹性生产的情况下，能够与氧化铝企业对峙的筹码有限。因此，只要海外氧化铝价格处于高位，在出口窗口打开的情况下，国内氧化铝价格便有足够的上涨动能。
铝锭、铝棒库存：在我们所调研的企业中铝锭和铝棒生产企业均几乎没库存，库存多集中于贸易商手中。下游企业目前没有在夏季淡季的时候进行提前备货的行动。在下游库存较低的情况下，由于刚需的存在（尤其是9、10月份需求会出现一定程度的改善）令下游对铝价的上涨有一定容忍度。从这个角度讲，铝价维持在完全成本线+200元左右的价格是较为合理的。但另有一个问题是，如果铝价总价超过15500元逼近16000关口时，160万吨铝锭社会库存会开始加速流入市场，将对价格形成较大的抑制。
下游库存：根据所调研企业反馈，目前下游加工企业并没有在淡季中进行提前采购，7、8月一直处于按需采购状态。由此可以推断，随着电解铝价格的上涨下游能够观望的时间有限，刚需的存在令下游企业对铝价上涨有更高的容忍度。
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山东地区主要铝企调研纪要
此处并未对调研企业的相关产能产量等基本信息做出详细赘述，详情可以参阅我们今年5月份的山东调研报告——《基本面持续修复，铝价将延续偏强走势》。
1）企业A（氧化铝、电解铝）
铝土矿：主要采购自澳大利亚，铝硅比5-6。库存5-6个月。
氧化铝：运行产能140万吨，全部自用。印尼项目2年后预计可以投产。
电解铝：产能81.6万吨，满产。全部自用。
阳极：产能43-45万吨。配备脱硫设备。多数自用，少量外销。目前已经有企业前来询价，准备提前备货采暖季。成本约3300-3400元/吨。
铝加工：公司订单很好（这几年都很高），到明年的订单已经排满，原因一方面公司提前布局深加工，另一方面则是由于订单有向大厂集中的趋势。加工利润很好。出口很好，中厚板（出口退税率13%）出口同比增超60%以上，贸易战对公司外贸影响有限，仅铝箔出口受到部分影响，量约5%。目前公司有部分库存（4、5万吨，高于去年同期）。公司对应的终端企业目前并没明显的提前备货举动。终端客户对当前铝材价格接受度高，利润较好。
采暖季预期：去年公司不在采暖季限产范围内，预计今年山东地区限产可能性不大。
2）企业B（贸易商）
贸易量：一个月2万吨，量与去年持平，主要抓利润。上半年利润同比较好。
货源：一方面来自新疆的铝棒（10万吨年产），此外准备建立一个型材厂（民用型材）出口至西亚，明年预计投产。在山东另有两家子公司分别生产铝合金锭以及铝棒。其中一家生产再生铝合金锭以及铝水，年产能大约7万吨。另外一家去年投产，生产合金锭以及铝棒（暂时不多，年产几千吨）。另一部分采购自榆林有色、新疆天龙、嘉润（主要采购铝锭）。定价模式为月均价+下浮。新疆地区运费较高，且不固定，上半年运费尚可（可以用汽运），下半年则偏高（需要用火车，而且时间长，半个月到一个月的时间）。先款后货。
下游：多数直接对厂家，贸易商不多。以临沂周边型材厂为主，个别铝板厂也有。周边现在以供铝棒为主，主要原因是环保查的严。铝锭则主要销售至无锡、佛山。榆林的货主要发往山东（临沂）以及河北、湖北。铝锭终端主要以熔铸配料为主。下游没有提前备货的情况。贸易商多以月均价拿货，因此下月初的形势可能会改变。下游企业做出口的利润还可以，不做出口的利润相对一般。销售价以当天一口价为主。
采暖季预期：去年临港两个合金锭加工企业在采暖季，没有受到影响，没有限产，环保组入驻的时候停产过一段时间。预计今年电解铝限产可能不大，因为环保基本达标，氧化铝应该会有限产的可能。下游加工企业采暖季影响预计压力比较大。
3）企业C（电解铝）
氧化铝：采购自集团国贸，由于距离优势，因此库存量较低，1周左右，与历史同期水平相当。
电解铝：运行产能20万吨，满产。外售铝液3万吨，17-18万吨的合金产品。
铝材加工：目前合金产量比较多一些，每个品种均备一些，下游库存处于合理水平（与去年同期基本相当），总量约有7000吨左右（合理库存约6000吨）。主要产品分为变形铝合金和铸造铝合金。变形铝合金产能每个月约4000-5000吨。包括6系的6061和6063以及5系的扁锭。6系合金终端对应手机等电子棒，建材棒现在基本不做。电子棒存在明显的淡旺季，一般旺季是每年4月至10月，这与手机新机型的发售时间有关。铸造合金产能每个月约1万吨，主要是A356，包括一些小合金。产品直接销售至终端，往年8月20日以后销量会明显提高，但今年天气转凉以后需求并没明显的改善，下游并没有出现提前备货的情况，目前部分型材企业甚至存在放假的情况，订单相对较差。价格上涨超14500以后，下游对价格接受度明显下降，基本按需采购。与下游定价方式是，月均价或周均价+加工费。调研期间由于价格短期的上涨，导致月均价和周均价有较大的差距（200多元）。由于铝锭长单多数执行的是月均价，对于有炉子的合金产品需求企业，可以采购部分铝锭自己配，从而影响企业的出货情况。
采暖季预期：去年电解铝进行了电解槽大修，碳素限产了30%，但由于具有不错的库存数量，因此并未对生产造成影响。预计今年仍将有部分影响，但影响可能不大。
4）企业D（氧化铝、电解铝）
铝材加工：铝杆年产量70万吨，国内占比超10%。上半年整体消费与去年同期比相对较好，与加工费较好有直接关系。公司产品整体消费较高，淡季消费还算可以。公司铝杆销售及出货情况良好，库存极低，主要是行业供给整体偏低，当地铝杆企业产能利用率最多50%，原因与铝水供应不足有关。当天订货需要次日发货，产品直接销售给河北、江苏、山东、河南以及安徽附近的电缆厂，加工费维持在300-500元，公司在铝杆行业有较强定价权，公司铝杆加工成本约为200元/吨。加工费与回款任务、企业库存有关。不过即使中标后，加工费仍会调整。调研期间由于铝锭价格上涨，采购价格明显放缓，加工费也不断下行。目前下游并没有明显补库意愿。铝杆定价以当天价格+加工费为主，没有长单。100万吨铝棒（计划产能），实际投产30多万吨，铝棒需求不是很好，库存也相对较低。铝水外卖约60万吨。铝锭基本没有。
采暖季预期：去年铝棒、铝杆生产受影响不大，由于污染相对较小，线缆会受到部分影响。去年河北、河南两地采暖季需求受影响比较大，江苏相对好一些。预计今年采暖季需求端影响要比去年严格，目前河北电缆企业由于以小作坊为主，因此目前受到环保影响较多。但实际对供给影响可能与去年差不多。
5）企业E（氧化铝、电解铝）
概况：矿石主要采购自几内亚。能够完全保证自身生产。目前氧化铝库存较低，外售300多万吨，以长单为主。销售以铝锭、铝水、铝杆、铝箔、铝板带为主。原则上以铝水客户为主（80%-90%），只有铝水需求降低才会转为增加铝锭，铝水以长单为主，一签一年，定价为月均价无下浮。目前公司铝锭库存很少。下游目前没有提前备库情况，基本按照刚需拿货。定价模式是参考长江价格价。铝杆销售情况良好。
采暖季预期：目前没有消息，处于观望阶段。企业认为自身环保达标，但是还需要看政府的态度。
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投资建议
沪铝主力合约已于8月28夜盘重新站上15000关口，达到了我们半年报《危中藏机、择时做多》中的目标价格。未来铝价走势主要考虑以下几点因素：
铝锭与氧化铝比价：截至8月28日，铝锭与氧化铝比价为4.43，低于近5年来的均值5.45。意味着从成本角度来讲，目前电解铝价格并不算高估（考虑电力成本的上升则更是如此）。因此只要比价处于合理水平，铝价上涨便有成本支撑。
下游旺季+刚需：尽管目前铝行业“旺季不旺，淡季不淡”是一种趋势，但是9月以后需求在边际上或多或少仍会有一定程度的改善，再加上目前下游没有进行提前备库，因此由于刚需的存在，铝价在上涨的过程中下游需求并不会出现明显的恶化。
采暖季预期：从去年的经验来看，采暖季是把双刃剑，供给压缩的同时需求也将受到明显影响。今年供给端的影响主要在于铝土矿的整治导致矿石供应偏紧，以及汾渭平原的加入令氧化铝限产可能存在一定的超预期。而需求端今年采暖季的削弱同样不容忽视，尤其在环保要求趋严的大背景下。总体来看采暖季是相对偏多的，但也不宜盲目乐观。
贸易战+高库存：贸易战目前来看大概率会是一场持久战，每一次互征关税都将令基本金属全面承压。而远超历史同期的铝锭库存，也将在铝价上行中造成压力。这二者将严重的压缩今年铝价的弹性空间。
总体来看，无论是成本推动的逻辑，还是基本面修复，或是采暖季政策都令铝价仍有一定的上涨空间。但我们在之前的报告中反复强调，今年对于铝的走势分析一定要自上而下，贸易战和高库存的双重作用会压缩铝价的弹性。我们谨慎上调铝价至15500元/吨，操作建议持有15000以下多单并有一定浮盈的投资者可以获利了结部分头寸，同时留有一定底仓。没有底仓者，也可轻仓试多，但不建议重仓追高。
风险提示
全球贸易争端加剧，采暖季政策严重抑制需求。（孙伟东）
