一、调研核心观点
1、南通铝电极箔行业基本面持续改善 行业涨价正在路上
铝电极箔制造核心壁垒：1、环保处理能力（腐蚀环节）2、投资规模 3、腐蚀、化成环节的设备、腐蚀酸液配方等技术环节。
铝电解电容器制作工艺：铝土矿-氧化铝-高纯铝-电子光箔-电极箔（腐蚀箔、化成箔）-铝电解电容器。
表1：电极箔的分类
资料来源：草根调研、招商证券
铝电极箔供给端环保逻辑仍持续：铝电极箔制造环节的环保制约在腐蚀箔环节，全国腐蚀箔的约60%产能（调研反馈）分布在南通当地。但自2016年以来全国“绿水青山”行动开展，南通地方政府对环保高度重视，环保执行落地到位，铝电极箔腐蚀环节首当其冲。根据调研，中小企业出清后基本复产无望；此外，铝电极箔行业标准在上半年出台，其中，富含强酸和铝盐的腐蚀环节渣料被认定为“危废”，异地运输变为不可能。其存放、运输、处理均被严格限制。目前，当地腐蚀箔制造企业环保不达标，即被关停。关停只需要一个封条，而重新复产需要政府多个部门签字，签字者需要负责。在环保高压环境下，复产难度很高。
铝电极箔再扩产弹性差：首先，铝电极箔行业属于“高污染、高耗能”传统产业，不符合部分地方的产业结构调整方向，环保壁垒极高；此外目前行业刚恢复正常盈利水平，上市公司口径财务指标毛利率20%，净利润5~10%。净资产收益率仍不足15%，对新进入者吸引力仍显不足；根据我们调研和公告信息了解，行业预期未来的增量主要来自于具备环保循环能力的电极箔龙头（东阳光科、新疆众和）扩产，预计扩产产能实际落地期预计在19年中往后释放，行业至少有1~2年左右的时间窗口。
铝电极箔需求端边际正向积极方向变化：总体需求稳定增长，但在新兴应用如节能环保、智能制造、高铁轨交、新能源等领域两位数增长。根据我们调研的几家公司反馈，这两年有超过30%的增速。消费电子（包括家电）由于变频电容器渗透率提升，电容企业在该领域的订单也有改善。龙头江海股份一季度销售增速22%。另外几家电容器企业预计今年30%以上增长（规模在1亿元左右）。
铝电极箔及其下游行业库存水平：目前铝电极箔、电容器制造行业处于行业景气度回升起点，企业刚从在过去3年左右行业过度竞争中恢复，经营方针仍秉持主动去库存的态度，调研中的龙头电容器制造企业有意愿将电极箔原材料库存水平提升到合理的2-3个月区间，同时将产品环节的库存水平控制在2个月甚至极端的在无库存水平；考虑到上游铝电极箔供给一旦加速紧张，下游电容器短期补库难度将快速提升。
铝电极箔向铝电容器企业价格传导：铝电极箔制造与电容器制造企业中没有贸易商存在；电容器制造下游有贸易商存在，我们认为，在电容器需求高速增长，电极箔供应紧张的背景下，电极箔价格上涨在未来是可以向下游顺利传导的。
铝电极箔下游——铝电容器核心壁垒：铝电解电容器同样属于传统制造行业，其行业中最大的壁垒为技术，主要的电解液配方直接影响到产品的工作温度区间、寿命等特性。
铝电极箔下游——铝电容器淡旺季：旺季9月~来年3月、4~8月为平稳期。
铝电极箔下游——铝电容器企业：制造企业向下（终端整机厂）传导难度：调研中了解到，大部分高速增长的铝电容器企业主要涉足于节能环保、新能源等新兴领域向终端客户的传导能力较强；但是侧重于消费领域例如家电、消费电子的铝电容器企业因其终端客户具有寡头垄断特点，向下议价能力稍弱。
铝电极箔价格（化成箔）行业历史复盘：本世纪初，腐蚀箔价格（某型号）最高达到130元/平方米，目前价格价格在30-40元之间，价格已经自去年上涨10%。化成箔价格在本世纪初非常昂贵，然后中国人介入，价格开始下降，2004年触底回升，2008年价格达到80元以上（每平方），2009-2010年行业低景气度，价格下跌到60元左右（盈亏平衡点），2012-2014年价格上涨，2015年之后景气度重新开始下行，最低价格下跌到55元左右（成本62元左右），2017年四季度（旺季）价格开始上涨，至今价格已上涨到接近70元。
铝电极箔行业价格趋势：目前调研的判断铝电极箔在涨价初期阶段，刚填补掉过去若干年行业过度竞争所带来的铝电极箔价格不振，行业盈利能力边际略微改善，预计未来具备持续涨价潜力。
2、电极箔行业全球&中国格局
全球电极箔市场规模：2016年，全球化成箔市场规模18.9亿美元，同比+2.16%；2021E，20.8亿美元。
图1：全球化成箔市场规模发展趋势与预测
全球电极箔需求：2016年全球化成箔需求23870万平米，同比+5.25%；2021E，全球化成箔需求26610万平米。
图2：全球化成箔需求量及预测
资料来源：海星电子招股说明书（申报稿）、招商证券
全球电极箔格局：化成箔主要集中在中、日两国，其他如韩国、台湾、欧洲；中国企业化成箔的整体销量占全球消费总量52.8%，日本的NCC\JCC占据的高端市场也从80%下降到16年33%左右。
图3：2016年全球化成箔销量格局图
市场规模：2016年化成箔产量16400万平米（1.64亿平米），同比+7.89%，产值80.5亿；2021E，化成箔19010万平米，产值91亿。
目前差距：中高压电极箔与日本差距小，低压腐蚀箔与日本差距大
竞争格局：1.主要集中在中日，日本占据中高端市场。2.国内市场集中度相对日本偏低，主要几大行业领头公司。3.地理分布：腐蚀环节企业主要集中在南通（50%）、盐城；化成环节集中在新疆、内蒙、四川。
壁垒：1.技术壁垒：电解液配方、参数控制、电源控制、设备研制等。2.质量壁垒：一致性。3.客户认可：认证周期1-3年，测试5000+小时。4.规模和资金壁垒。
市场供求：1.全球及国内，高端供不应求，低端产能过剩；国内高端电极箔中的低压高比容依赖进口。
表2：电极箔原材料价格
表3：电力采购价格（分地区）
资料来源：公司公告、招商证券
二、调研纪要
1、南通某电容器厂（电容器制造、无箔产能）
公司销售：受益于公司专注的下游细分市场的高速增长，公司销售额15年0.7亿，16年1.2亿，17年销售1.8亿,2018年初定目标为2.3亿。按照调研时的财务进展，18年全年高增速实现概率大。
公司模式：通过外壳、针脚、塑料套管、电解纸、电极箔外购，电解液自配，最后组装销售。
毛利率：10%左右。
成本：铝箔原材料占公司成本70%，电子光箔，主要来自行业某龙头公司；
产能扩张：预计2019年4-5月，扩张5亿元销售规模的对应产能；
公司定位：主要针对节能市场来开发产品，公司主打产品下游客户为LED照明生产企业，为全球照明巨头。
产品结构占比：LED-销售1.2亿，占比公司全年销售的60-70%；剩下的为薄膜电容器，薄膜电容器在14年上线生产；新能源领域（光伏、轨交、工业电源、电动汽车）占比40%。
公司的发展战略：为将传统铝电解电容器制造结合民生、节能、智能制造、工业控制、轨交、新能源等领域趋势来发展。新能源领域：在新能源领域应用上，一般铝电解电容器和薄膜电容器都有应用，铝电解电容器上应用在充电桩，国内产品处于试验阶段。新能源设备电容用量：充电桩用铝电解电容器，使用数量约在4-10个左右（1.乘用车暂时公司产品无法渗透，单车用电容器4个左右，一个单价300。2.专用车现在应用较广泛，单车用2-4个，一个单价1000~2000。）薄膜电容：在大体积的工业器材中，考虑到综合成本、体积，已经开始逐步替代铝电解电容器，替代为长期过程，短期可忽略。
电容器制造行业格局：整体来看，铝电解电容器的可替代性弱，但是目前稳定格局下仍然内部竞争激烈，主要是产品技术壁垒的突破；行业本身是有资金壁垒、规模壁垒、专用设备壁垒，所以新进入者少，主要增量来自成熟企业扩产。
上游提价：公司为专精节能照明、新能源产业应用电容器制造的企业；原材料采购一直为电极箔行业龙头，有长期客户的长协价格，暂时公司未接到上游原材料供应商的涨价通知。
2、南通某电容器企业2（中小型电容器制造企业，无箔产能）
南通当地电极箔企业情况：南通当地2018年上半年电极箔开工率50~60%左右，未来产能利用率能否复工，看国家整体环保政策力度。
公司销售：销售额2000万左右，毛利率10%左右。
主要材料来源：来自国内几大铝箔供应商，2018年至今，涨幅已13%，接到供应商通知6月高、低压化成将继续提升6%。
公司议价能力：公司生产的产品向下涨价能力不强（和公司的规模较小有原因）；下游客户主要集中在小企业，下游客户的订单基本稳定。
环保痛点：原来电极箔制造企业腐蚀、化成环节产生的弱酸性废水交给南通当地纺织印染厂，用于碱性染料废水中和，现在当地政府一刀切，下游废水没有去处；废液中的固态沉淀目前监管要求南通地区的危废处理商处理（不能运输出省），但是当地危废处理体量不足，导致不具备环保设备的电极箔制造企业始终无法满产。
电极箔制造企业新扩环保设备难度极大：废酸处理的环保项目为化工类项目，南通当地只许减少、不许增加，基本不予审批。
3、某电容器大公司
公司基本面：化成箔17产量1080万平方米，17营收16.7亿，同比+36%，净利1.9亿，同比+27%，PE=40X，2017年高增长来某新并购公司的并表。
销售收入：铝电容器的结构占比60%，薄膜占40%；未来如果不考虑材料供应瓶颈，铝电容器增长将更快。
腐蚀箔：公司控股的X城腐蚀箔也在扩产，大概率是300万㎡规模；公司的腐蚀厂的环保完全达标不受影响。腐蚀箔60%的自供比例。
化成箔：部分外销；同时也对外采购，目前70%的化成箔原材料已经实现能自供。公司目前内蒙20条线，年产能300万㎡，2018年8月投产的新化成箔线将投产（建设周期15个月），300万㎡的扩产规模；主要为中高压产品，合计600万㎡。
公司电容器产能：2017年10.2亿只，公司产品涵盖铝电容器、薄膜电容器，主要做高压、大容量；未来将扩张铝电解电容器类型的焊片式电容器（现在月产量1000万）；
环保投入：内蒙化成在建设初期的时候，投入中30%为环保占比。
环保设备：自有技术和委托加工。
公司未来发展：已经在和日本某企业进行汽车用电容器合作生产，预计2020年投产。
毛利率趋势：毛利率的下滑主要来自1、汇兑损失，18年Q1汇兑损失1000W+；2、材料成本的上涨，2017年4月到现在外购的化成箔原料涨幅5-10%。
预计未来电极箔、电容器产业链趋势：电极箔行业因为环保收紧压缩明显，而电容器的扩张较明显，行业上下游不匹配可能在未来成为常态。
公司电容器产品处于相对景气：1、下游需求增长，尤其是新能源领域的产品需求（电动车、轨交等）旺盛：目前国内国外电容器市场景气度高，处于供不应求阶段。2、中兴贸易战事件后，许多下游客户开始提前布局国内替代，未来需求向好。
下游客户集中度：刚上市时第一大客户为三星，但是现在已经比之前逐步降低。
库存：公司原材料基本上秉持零库存，铝箔一般会有1~2个月库存，产成品的库存会因为下游厂商会计处理原因，有部分库存。电容器制造企业中，海外公司的产业链延伸做得完善，国内的龙头企业基本上也能实现部分自供一部分。
对电极箔、电容器涨价的看法：认为行业上游铝电极箔温和上涨可能性较大，公司目前电容器价格未调价。
4、某中型电极箔公司（02年涉及行业，算是南通最早从事铝电极箔的企业）
公司目前产能情况：公司2017年9月开始转换为40%的产能，公司18年3、4月开始恢复100%产能。
产量：中高压腐蚀箔300万平方米，马达箔腐蚀箔140万平方米；中高压化成箔480万平方米（其中：雅安苏通完成300万平方米，内蒙苏通公司完成180万平方米（产能240万平方米）），马达箔化成箔140万平方米（其中：雅安苏通完成120万平方米，内蒙苏通公司完成20万平方米）。
销量：中高压化成箔480万平方米，马达箔140万平方米。18年目标销售收入4.5亿元，利润2800万元。
对铝电解电容器行业发展看法：下游需求稳定增长是大概率，其它电容器对铝电容器的可替代性较差，短期看不到可替代品。
未来增长：光伏、变频空调、充电桩、新能源电池等领域。因为16年下半年开始因为环保的压力，大部分中小企业出清，目前留存的企业基本是具有合规的产能的，公司今年拿到废酸废液处理的专利。
行业复产弹性：腐蚀环节生产线停工1~2年即报废；
行业扩产弹性：中高压领域主要制约瓶颈是电力成本，技术上的瓶颈较小；目前了解到行业的龙头企业已经开始逐步打算扩产，但产能落地释放需要1-2年；
订单情况：供不应求，公司去年一个月化成箔产能在37万㎡；现在一个月在50万㎡；腐蚀箔现在30万㎡/月；Q1 40~50%增长 ；
行业原材料涨价：电子光箔涨价：年初至今涨价10%，去年光箔约4万/吨、现在价格在4.4万/吨。电子光箔涨价原因：第一，集中度高：国内电子光箔主要由前四家企业（前四家基本可以代表整个光箔行业）、另外某日资公司：（14~15年进入中国，600吨/月产量。）；第二、在行业内技术壁垒较高，主要是在一致性、杂质、退火；
腐蚀箔的购买难度：现在相对紧张但是问题不大，主要从国内某腐蚀箔龙头企业的腐蚀厂来采购。
铝电极箔保质期：腐蚀箔防护做好可久存，化成箔半年左右。
库存：公司现在库存非常低，基本在半个月库存左右。
新扩产能投资规模：20万/月的腐蚀、化成整合线成本在4000万，考虑土地、厂房投资合计在8000万左右。
下游客户：行业内某龙头企业占比50%，其他大部分南通周边。
产能弹性：实际产能能达到设计产能的1.05~1.10左右。
电容器、铝箔企业新进入者核心制约：下游终端企业（GE、飞利浦等终端企业）的认证体系相对封闭。
5、某中性电极箔电容一体化公司（全球前20电容器制造企业，自备箔厂,30万㎡/月产能）
销售规模：17年电容器销售1.8亿；18年电容器预计2.3亿，17年合并营收3.2亿（扣除合并项影响）。17年两部分盈利不足1000万利润（财务费用1500万，叠加去年停产影响导致）；18年估计3000万元左右。
行业化成箔价格：62元/平米，17年价格从58涨到68元/平米。
电极箔制造成本低：公司化成厂位于四川（电费低），腐蚀厂位于海门市区。
对于环保高压态势的看法：2016年本地腐蚀箔关闭许多企业：江西的大部分企业在关关停停。铝电极箔的关键瓶颈在于腐蚀环节，腐蚀环节的产能扩张紧张时间窗口在1~2年内应该问题不大：铝电极箔行业认定标准在上个月刚通过，以前电极箔行业都是挂靠到钢丝绳行业（金属表面清洗），行业环节废水、废渣（氯化铝沉淀泥）认定是“固态危废物料”，箔厂未来行业环保成本未来的投入将是相对刚性的（至少在18年年内解禁难度较大，预计1-2年）。
涨价弹性：技术壁垒、16年过去行业盈利改善修复，反转刚开始，交货相对紧张；但是行业大幅的供需缺口还未出现，涨价幅度不如市场预期，在报价方面，针对老客户还是维持较稳定的趋势，但是新接触的客户在涨价。未来预计箔涨价的承担者主要是中小电容器厂商，因为大的电容器厂基本具备箔产能，能满足部分自用需求。
电容器、铝箔企业新进入者核心制约：下游终端企业（GE、飞利浦等终端企业）的认证体系相对封闭。
电容器制造企业行业库存：龙头企业的电极箔库存相对充足，主要是中小电容器制造企业目前电极箔缺口较严重。
公司电容器下游：家用、工业用变频器，未来将向工业方向切入，家电企业对原材料商的价格压制太大，公司想向工业变频领域发力。
风险提示：
1、原材料价格波动风险。电极箔产品的主要原材料是铝及其他金属原材料、硝酸和电力。电极箔需要腐蚀和化成两道工序，硝酸价格的变化将影响到腐蚀环节，而电力价格的高低则直接决定了化成环节的成本（该环节需要大量消耗电能）。
2、环保整治力度低于预期。铝箔的制作分为腐蚀与化成，化成环保问题容易解决，腐蚀箔解决不了。废渣、与氨氮指标显著的制约着电极箔生产企业，如果未来地方环保力度有所放松导致产能在中长期逐步恢复，将对电极箔行业产生较大影响。
3、产能扩建不及预期。现阶段受益于行业景气，许多公司正实施扩产。如果地方政府审批、配套设备制造及安装不及预期，将对产能释放带来较大影响。
4、电极箔行业提价不及预期。在环保重压下，行业集中度在逐步提升，对下游的议价能力在增强，但是如果全行业提价不及预期，电极箔制造企业业绩增长将有较大风险。
5、下游需求不及预期。下游为铝电解电容器制造企业，该种电容器主要应用在消费电子、通讯设备、家电和计算机等电子产品中。其下游大部分领域主要维持稳定增长，而5G通讯、新能源相关的节能空调、太阳能、风能发电等新兴领域如果增长不及预期，将对行业未来增长带来影响。
