作者|曹洋 孙伟东
走势评级：铝：震荡
报告日期：2019年6月27日
山西地区铝产业调研核心结论
1）内陆国产矿供应趋紧，进口矿使用技术逐渐成熟
使用进口矿石有明显的优点：铝硅比高，因此碱耗低（可以降低一半以上），石灰消耗低，溶出温度低，供应稳定，价格波动小。此外，生产线改造周期大概需要一个月左右，资金使用量不大。无论是改线还是掺配，都可以通过技术调节达到与使用国产矿接近甚至更低的成本。长期来看进口矿石的流入将不断增加，这会缓解国内矿石供应紧张的压力，国产矿石价格将控制在合理范围之内。中短期角度而言，年内环保督察难以松懈，下半年铝土矿价格大概率还会维持相对高位，北方铝土矿价格（铝硅比5.0）预计在500元附近震荡运行。
2）山西氧化铝供应逐渐修复，价格长期面临下行压力
山西环保事件令山西地区氧化铝供应出现明显下滑。我们调研了解的情况是，5月环保导致的减停产除交口地区外，其他企业目前均已经基本恢复。短期来看由于交口地区短期无法复产，叠加矿石供应依旧偏紧价格偏高，氧化铝价格短期虽有回落压力，但幅度和速度预计会相对有限。长期来看年内氧化铝潜在供应增量仍然充足（超过900万吨），海外氧化铝进口窗口目前已经打开，因此价格长期面临明显回落压力，年内低点或重新考验2600元一线。
投资建议
中长期：在当前原铝供应释放水平下，铝锭库存年内保守估计降低至80万吨附近。低的库存水平下成本对铝价的支撑会比18年要更强，今年预计现金成本曲线80分位即将获得支撑。建议在14000元以上或行业利润500元以上考虑偏空思路，在14000元以下或行业利润低于500元时以偏多思路为主。短期：7、8月将进入消费小淡季，叠加氧化铝端仍将偏弱运行，因此建议以偏空思路对待。
风险提示
全球贸易争端缓和，国内经济政策超预期宽松。
报告全文
01山西地区氧化铝产业调研核心结论
山西省氧化铝建成产能为2570万吨，占全国总产能的31%，略低于山东省位列全国第二。在山西环保事件导致氧化铝供应受到严重影响的背景下，我们调研了山西主要的大型氧化铝企业，主要结论如下：
1）内陆国产矿供应趋紧，进口矿使用技术已经成熟
国产矿：根据国家统计的数据显示，截至2016年全国铝土矿基础储量为10.09亿吨，山西地区储量为1.4亿吨，占全国储量的13.9%。矿山以鸡窝矿为主，品位近几年逐年下降。目前山西地区铝土矿不含税到厂约490-510元/吨（铝硅比5，铝含量60%）。山西露天矿居多，洞采矿比较少且多数是位于煤矿下。只有中铝、国电投以及森泽等少量企业有自备矿山。
山西地区铝矿工人缺乏技术，开采较为盲目，因此对矿山的综合利用率低。吕梁市09年到19年，没有释放新的矿权。今年地方政府会加快合规审批的效率，推出矿山合规的手续。煤下铝资源现在逐渐放开（煤下有铝，或铝下有煤），这块审批相对容易，但也需要个过程，不过煤下铝含硫量比较高，需要掺配后才能使用。
进口矿：目前山西地区有三家企业使用过或正在使用进口矿石，主要是兴安化工、国电投以及晋中化工，进口港口主要为渤海湾港以及山东港。进口矿石有明显的优缺点，优点是铝硅比高，因此碱耗低（可以降低一半以上）、石灰消耗低，溶出温度低，供应稳定，价格波动小。缺点是矿耗高，运费高，需要对生产线进行改造。生产线改造周期大概需要一个月左右，资金大概需要千万量级，总体来看难度并不算大。
针对市场上比较关心的进口成本问题，我们也专门进行了调研。如果全部使用低温矿即进行低温生产线改造，由于石灰、碱消耗的降低，成本较使用国产矿会有所降低；如果使用高温矿掺配，则掺配量达到一定比例后（一般大于20%），成本会与国产矿接近。
目前山西只有个别企业进行了低温线的改造，其他企业更多的是利用掺配的方式来打压国产矿的价格，但多数企业表示正在探索进口矿的使用，在技术成熟、成本下降的情况下，进口矿石的使用量预计未来会逐渐增加。
1-5月国内进口铝土矿总计4528.67万吨，同比18年增加35.5%。展望未来，从长期来看进口矿石的流入将不断增加，这会缓解国内矿石供应紧张的压力，国内矿石价格会控制在合理范围之内。中短期角度而言，今年年内还有两起事件将导致整体环保会比较严格，第一是8月份的二青会，目前已经开始进行前期的准备工作，第二就是10月份国庆。因此下半年铝土矿价格大概率还会维持相对高位，北方铝土矿价格（铝硅比5.0）预计在500元/吨附近震荡运行。
2）山西氧化铝供应逐渐修复，价格长期面临下行压力
5月份的山西环保事件令山西地区氧化铝供应出现明显下滑，五月山西地区氧化铝产量为163.26万吨，同比下滑11.82%。我们调研了解的情况是，5月环保导致的减停产情况除交口信发外，其他企业目前均已经基本恢复。
本次氧化铝环保问题主要与赤泥库泄漏有关，赤泥库的泄露修复较为困难，大概率的处理方式是更换新库，考虑到新库的手续审批以及建设，预计企业产能的全面复产要等到四季度。
海德鲁复产消息出来之后，国内氧化铝本轮涨势便终止，最近价格持续小幅回落。目前氧化铝企业的库存普遍不高，库存集中在贸易商手中（贸易商在此前2650左右囤货）。当前氧化铝运行产能缺口为106万吨，由于交口信发短期无法复产，叠加矿石供应依旧偏紧价格偏高，氧化铝价格短期虽有回落压力，但幅度和速度预计会相对可控，短期在2800附近或将得到支撑。长期来看，由于年内氧化铝潜在供应增量仍然充足（超过900万吨），海外氧化铝进口窗口目前已经打开，因此价格将面临明显回落压力，年内低点或重新考验2600一线。
02投资建议
中长期：电解铝高库存已经被逐渐消化至100万吨水平，约10天的消费量。在当前供应释放水平下，库存年内保守估计降低至80万吨附近。低的库存水平下，成本对铝价的支撑比17、18年要更强，从这个角度讲今年不宜过分看空行业利润。去年价格最低打到行业现金成本曲线75分位，今年预计80分位即将获得支撑，以氧化铝价格2900元计，对应电解铝价格为13500元。具体交易层面，可以14000元以上或行业利润500元以上考虑偏空思路，在14000元以下或行业利润低于500元时以偏多思路为主。
短期：7、8月将进入消费小淡季，叠加氧化铝端仍将偏弱运行，因此建议以偏空思路为主。
03山西地区主要铝企详细调研情况
1）氧化铝企业A
国内矿：有自备矿山，年产能270万吨，都是露天矿。自备矿总设计产能约300多万吨。目前矿石库存水平为1个半月。
进口矿：两条低温线，年产能90万吨，2.8矿耗，一年至少270万吨进口矿使用量。进口三水软矿。主要为几内亚矿。采购自阿鲁发，河南国际或韦力。到岸价50美金左右（不含增值税）。进口矿有铁路专线，从港口直接铁路运输进厂，港口主要在渤海湾，京唐港、唐山港、天津港、曹妃甸、烟台港。未来进口矿石预计不会继续增加，两条低温线已经可以满足。
氧化铝：通过铝业国贸销售，主要是宁夏青铜峡、霍煤鸿骏。按照三网均价结算。氧化铝还有一些库存。有少量采用火车罐车运输，不需要消耗包装袋。
烧碱：液碱主要采购自内蒙地区，当地碱出厂价高，尽管距离比较近，但到厂价还是比较高。主要型号为48%或50%离子膜碱。
对未来氧化铝价格预期：按照目前的环保形式，氧化铝价格难以深跌，铝土矿供应还是偏紧。
2）氧化铝企业B
国产矿：全部自有矿，13座矿山，两个矿在验收，9个矿山在开着。矿山距离最远50公里，最近1公里。以鸡窝矿为主。自采成本不高。目前开采的矿山，基本上能够满足使用，环保压力大，但对企业没有影响，矿山全部是井下矿，手续全部齐全。企业矿山已经开采了近十年，未来可能会出现矿石质量和数量降低的问题。矿石不会对外出售，因为资源太紧张。目前没有在外收矿，未来会在当地少收一些矿。矿石品位，铝硅比4.5-5，铝含量56-58%。铝土矿库存不足一个月。
进口矿：目前在探索，但是还没有实践，由于是高温线，因此目前技术上还没有匹配，配矿效果不好。
氧化铝：满产，每天3400多吨，由于自有矿石，因此氧化铝成本较低。一共2条线，每条60万吨。销售主要发往西北片区，榆林、内蒙、青海、甘肃，很少部分去新疆。到内蒙汽运150-160元/吨。85%以上都是长单，按照三网均价结算，长单比去年比例大。一个月有1万吨左右的量为现货交易。
烧碱：采购陕西和内蒙，部分采购自厂家，部分采购自贸易商。
焙烧用气：焙烧炉两台，一台用煤气发生炉，另一台用天然气。
氧化铝价格预期：交口的事引起了市场的波动，但是目前来看没有那么严重。
3）氧化铝企业C
铝土矿：全部使用国产矿，外采民矿。铝硅比大约5个多点。矿石、煤由集团统一采购。矿石供应压力目前不大。铝土矿库存约2个月。
氧化铝：两条线，一条200万吨（本来160万吨，通过技改），去年加了一条120万吨，都是高温线。目前生产并不稳定，上半年产量计划140-150万吨。每年长单一部分，新疆自用一部分，铁路、汽运都有，专用线不能完全满足，外卖一部分。氧化铝没有库存，生产多少全部直接销售。长单比例50%左右，没有去年多。比例价公司从11年开始就不签。
烧碱：液碱自产一部分，少量从新疆外购。
焙烧用气：天然气（三分之一），自制煤气站（三分之二）。
4）氧化铝企业D
国产矿：没有自备矿，入磨铝硅比4.3，铝含量50%多。矿石库存40万吨。
进口矿：没有低温线，去年买了20多万吨国外矿（澳洲的高温矿）进行了掺矿，理论上掺矿可以使用15%，但实际加到了8%左右。最近准备再外购一些进口矿，进行高温矿掺配。
氧化铝：满产运行，设计240万吨，今年计划290万吨，总共四条线。前一段时间焙烧炉脱硫脱销项目改造，1条线停产了一段时间（20天）。氧化铝没有库存。销售主要为西北六省，内蒙蒙泰、包铝，新疆、青海、宁夏、甘肃东兴、陕西榆林有色。今年长单比例85%，倾向于直接和工厂签单，和贸易商签单比较少。进口铝土矿港口，烟台港、日照港、黄骅港。汽运带港杂大概200多一点。
碱：和其他企业做一个碱的置换。
焙烧用气：焙烧气三种，国家天然气，当地政府的焦炉煤气（主要），自备煤气（作为补充）。
氧化铝价格预测：决定权在于交口信发什么时候开。
5）氧化铝企业E
国产矿：矿石以本地矿为主。本地矿品位4.7-4.8。到厂不含税460-470元。
进口矿：进口矿采购归上海公司管，进口矿石从山东的日照、烟台港，以及河北的京唐、曹妃甸、黄骅，天津港，有火运（运费100多）、汽运。进口矿价格稳定。
氧化铝产能：320万吨产能，满产运行，三条线，两条100万吨，一条120万吨。销售一部分新疆，内蒙包头稀铝、固阳。氧化铝没有库存。
焙烧用气：主要是自制煤气，还有一部分外购焦炉煤气。
价格预期：价格保不住。
04风险提示
全球贸易争端缓和，国内经济政策超预期宽松。
