报告摘要：
自3月起，铝海外厂商的运营情况屡屡成为市场焦点。海德鲁、俄铝和美铝的正常运营中断，给市场造成不同程度的价格冲击。进入8月以来，在海德鲁减产和俄铝制裁延续，美铝突发罢工的情况下，氧化铝价格飙升，且持续维持净出口。然而，海外厂商高额的生产利润刺激和长期中新增的产能体量不可小觑，国内厂商存在成本和政策等不利因素，氧化铝净出口难以长期维持，而氧化铝带来的成本炒作也难以为继，对沪铝而言，成本更多地回归底部支撑作用。
自3月以来，氧化铝出口窗口持续打开，据海关数据发布，2018年1-7月，氧化铝共计出口34.36万吨，同比上年增长1034.4%。在国内供应相对紧张的情况下，出口仍能持续，表明国际市场上氧化铝紧缺更甚，市场上甚至有部分观点认为中国长期中或转变为氧化铝净出口国。氧化铝净出口能否维持？国际市场上氧化铝的短缺是否延续？本文将从氧化铝的国际供给侧出发，通过分析国际主要铝巨头的营运情况，对世界范围内氧化铝的未来供给作出合理预测。
一. 海外三巨头生产受限，国际市场氧化铝供应偏紧
近两月来，在国内矿石供应短缺，铝土矿价格高企的情况下，成本推动国内氧化铝的价格居高不落，与此同时，海外氧化铝价格不断上行，港口氧化铝FOB均价8月最高攀升至640美元，内外价差的拉大，也成为刺激氧化铝上行的重要因素。海外市场前期的氧化铝紧缺，和国际主要氧化铝厂商的生产动态密不可分：
其一，海德鲁减产仍在继续。自2月海德鲁在巴西的氧化铝工厂Alunorte由于环境问题被巴西政府勒令减产50%后，海德鲁与巴西政府始终处于谈判拉锯战中。海德鲁发布的二季度报中提到，产能恢复时间仍未确定。从海德鲁发布的季报中，观察到其一季度氧化铝产量127.7万吨，同比上年减少12%；二季度产量82.9万吨，环比一季度减少35%，同比去年减少47%。由于Alunorte生产海德鲁全部的自有氧化铝，在该厂的减产下，附近的Paragominas铝土矿和Albras电解铝厂也以50%的产能生产。海德鲁对于是否10月能够恢复满产仍不确定，根据2017年产量测算，截至目前，海德鲁的减产至少造成国际市场上153万吨氧化铝产量的减少，即便到10月底恢复满产，还将造成约55万吨实际供给的减少。9月5日，海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂与巴西政府签署了两项协议，包括行为规范条款（TAC）和社会义务条款（TC），虽然目前仍未确定复产时间，但海德鲁视这两项条款为推进谈判的重要里程碑。
其二，美铝罢工前景未明。8月8日美铝位于西澳大利亚的三处氧化铝工厂和两处铝土矿发生罢工，美铝紧急调集临时工接手生产，短时虽暂不影响氧化铝与铝土矿产出，但工会与美铝的谈判并未达成一致，当前仍在协商阶段。美铝西澳的产业在全球地位举足轻重，2017年位于该处的三处氧化铝工厂共计产能898万吨，占据美铝54%的氧化铝产能；两处铝土矿产量3320万吨，占据74%的铝土矿产能。日前传出澳洲的装船已经受到影响，使得海外市场的供给进一步雪上加霜。9月7日，美铝位于西澳大利亚的氧化铝厂与当地工会就新就业协议举行投票，投票结果未达成共识，当地工会表示工人将延续8月8日以来的罢工行为。
其三，俄铝制裁悬而未决。自4月6日美国财政部宣布对俄铝施行制裁后，至今仍未完全解决，10月美国将做出终裁。以2017年产量计算，俄铝为全球市场贡献超过6%的氧化铝，且70%以上的产能都位于俄罗斯本土之外，若制裁不能解决，境外氧化铝的贸易势必受到影响，届时或使得俄铝出现销售无路的困局，从而造成海外市场的短缺。9月12日晚间，市场突传俄铝受美制裁或被解除，伦铝价格迅速回撤，但对此俄铝官方对此未予置评。
从俄铝、海德鲁和美铝的最新动态来看，海德鲁和俄铝释放出恢复正常运营的积极信号，而美铝消息则相对消极。美铝的罢工是否会长时间延续，从而影响中长期内海外氧化铝的供给？我们从海外厂商的生产利润和产能运行情况来详细分析。
二. 海外氧化铝生产利润空间可观
美铝虽然罢工虽在延续，但我们认为，在当前海外氧化铝高利润生产的背景下，美铝处理罢工事件态度积极，或作出较大让步，长期罢工的可能性较小。
和国内环保政策导致的铝土矿供应紧张不同，海外铝土矿供应非常充足，且成熟厂商多拥有从铝土矿到电解铝的完整产业链，保证氧化铝能够长期稳定地以低廉的价格满足电解铝的生产。从海外第一梯队氧化铝生产商公布的成本观察，South 32生产成本最低，2017年平均生产成本约为200美元/吨，俄铝2017年均成本约为270美元，进入2018年以后，成本再创新低，上半年已下降至230美元附近。美铝和海德鲁同时公布了成本和价格，上半年随着氧化铝价格上行，美铝氧化铝利润率已经逼近40%，海德鲁减产后生产成本快速抬升，导致利润率有所降低，但上半年利润率仍维持在15%附近。其他大厂商并未明确声明氧化铝生产成本，但如力拓和韦丹塔，都反复提及自身具有低廉的成本优势，生产成本分布于世界厂商的上四分位中。
在氧化铝的高利润下，罢工或停产能够长期维持吗？从厂商自身的利益最大化出发，尽快采取措施恢复正常运营，才是一个“理性人”的合理选择。事实上，从海德鲁和巴西政府签订的两项合同中，我们可以窥见企业对于复产的热切盼望。从海德鲁与巴西政府签订的两项协议看，行为规范条款（TAC）中所有投资、成本和罚款预计1.6亿亚雷尔（3843万美元），此外还需准备2.5亿亚雷尔（6005万美元）的财务备用金；社会义务条款（TC）中海德鲁承诺投资1.5亿亚雷尔（3603万美元）用于城市基础设施建设项目，两项协议中，海德鲁已经决定付出至少1.3亿美元来为复产努力。
海德鲁愿意付出巨额资金来复产，自然是因为复产能够带来更高的收益。而与海德鲁相比，美铝的氧化铝利润更为可观，2018年二季度氧化铝销售利润已经逼近40%。而从体量上，美铝是海外第一大氧化铝生产者，2017年氧化铝年产量1370万吨，氧化铝和电解铝产量比高达4:1，这意味着除自用外，美铝每年仍有近700万吨的氧化铝外销。澳大利亚的三处氧化铝工厂占美铝氧化铝总产能54%，在美铝的铝产业链中地位突出。在高利润和高产量的双重压力下，我们认为即便第一次工会谈判结果不尽人意，美铝仍有动机作出更大的让步，西澳的罢工或难以长期维持。
三. 长期中供给压力仍然存在
在高利润的刺激下，厂商是否有扩产的可能性？我们翻阅了国际主要厂商最新的年报或季报，从中梳理出铝产业链中明确新增产能的项目，发现年内虽不必过度担忧，但长期中供给压力仍然存在。
2013开始铝价连续低迷两年，部分国际厂商为了应对亏损，有停产或出售资产的现象。2015年开始，伴随着中国供给侧改革开始，铝价开始上行，厂商陆续开启不同体量的复产和新建。从公布的报告中，世界九大厂商披露的氧化铝新建及复产产能共计1085万吨，电解铝产能385万吨。从建设周期和投产时间来看，大部分的新建产能多存在于长周期，年内绝对增量较小，但对比海内外的政策环境，长期中海外产量的增长预期不可小觑。
世界铝土矿储量丰富，而海外厂商不存在环保整顿的困扰，从整个电解铝产业链来看，原料的供应不存在短缺问题。此外，供给侧改革仅仅决定了中国电解铝产能的天花板，海外厂商的增产并不受限，因而电解铝产能没有上限。更为重要的是，随着中国供给的缩减，全球铝价被抬高，海外铝厂商的产业链利润率整体较高，厂商有足够的动机扩大生产以获得更高的收益。有动力且无限制，长期中海外氧化铝和电解铝的供给都不可小觑。国内厂商和海外巨头相比，存在成本和政策等多方面劣势，中国不具备成为氧化铝长期净出口国的必要条件。
四. 国内氧化铝价格有回落风险
国内氧化铝价格的上行源于山西的矿山整顿和环保督查，整个北方地区铝土矿供应紧张，配合海外三巨头的负面消息，内外联动之下，6月底开始，国内氧化铝价格走出了两轮上行。进入9月以来，北方矿石紧张的局势稍有缓解，铝土矿价格高位持稳，国内企业也加大了海外矿石采购力度。此外，海德鲁和俄铝恢复正常运营的预期，使得海外氧化铝价格开始回落，内外价差缩小。前期利多氧化铝价格的内外因素均有不同程度减弱，国内氧化铝价格不再上行，且考虑到前期内外价差拉动的炒作部分，氧化铝价格存在回落风险。
在看电解铝价格，8月由于氧化铝上行带来的成本炒作热度已经褪去，进入9月后，消费的拖累愈加明显，沪铝进入下行通道。短期来看，氧化铝难以再给沪铝带来上行的动力，且随着价格回落，反而可能给盘面增加向下的拖累。但作为电解铝的第一大成本项，氧化铝的绝对价格仍处于年内高位，电解铝绝对成本仍然较高，行业存在大面积亏损的情况，成本对于价格仍有底部支撑作用。短期来看，成本回归底部支撑后，我们认为沪铝14500之下空间较小，节前下游存在备货，铝锭库存去化较快，且宏观层面频传利好消息，沪铝或呈现震荡回暖。
