【20210225】桑榆非晚，一飞冲天-铝
隔夜沪铝主力合约大涨，一举突破17000元/吨关口，日内维持迅猛涨势，触及涨停，报17635元/吨，创下9年以来新高。此次大涨，直接原因在于内蒙古未完成2019年度能源双控考核，国务院对其予以批评，未来内蒙古电解铝产能有减产可能性，市场传言蒙东地区已有3家电解铝厂计划检修。
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为此，我们梳理了内蒙古电解铝厂的运行情况，全省在产产能约596.8万吨，占全国电解铝产能比重为15%，其中蒙东地区产能为266万吨，根据各家调研信息来看，目前B厂建成但尚未投产，有检修计划的是A、C、D厂，影响年产能约15万吨。
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铝价一举涨停，远不止15万吨的预期减产量就可以促成，而是此时的行情和2010年极为相似。2010年四季度，全球经济复苏速度回升，美国第二轮QE开启，各国通胀压力普遍加大，大宗商品价格不断走强。当时，国内出台了《国务院关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》，多省为突击完成"十一五"减排目标而强行限电，彼时河南还是中国的电解铝产能最大省份，2010年10月19号，焦作万方成为第一个正式宣布减产的电解铝企业。河南省的减产规模由最初预期涉及18万吨而不断升级，企业被要求减产的幅度从1/3扩大至1/2-2/3不等，年底涉及产能约200万吨。河南电解铝厂的电力成本不断提高，出现了产能退出、向西南地区转移的情况，2010年的20家企业，到2015年底只有12家。
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当前电解铝行业利润丰厚，全行业现金成本利润超过5000元/吨，内蒙古成本低廉，企业自主减产意愿较低，因此在最乐观的情况下，减产或仅限于蒙东地区，按10%的比例，涉及26.6万吨；从中性角度考虑，内蒙古全省未通过考核，未来蒙西也有可能出现减产情况，按10%比例，全省则涉及约61万吨的减产；而在最悲观的情况下，参考2010年河南的限电减产措施，即超过1/3，涉及产能超过200万吨。
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不仅如此，内蒙古2022年及以后仍有100多万吨的新产能规划，在碳排放的限制之下，落地有一定困难。2010年之后中部地区产能逐步往西南、华北地区迁移，内蒙古铝厂的待落地产能可选择性不多，山东、贵州等地也出台禁止电解铝行业违规新增产能项目的政策，因而这些指标可能会流转至云南、四川等省份，逼近产能天花板的时间也相应推迟。
然而，通过复盘历史行情，我们发现，在利润足够高的情况下，电解铝产能就可以继续开出。2011年7月工信部披露了一批落后产能淘汰名单，虽然此时产能逐渐往西部转移，但是过于无序，中东部铝厂退出不健全，开工此消彼长，电解铝产量仍然录得11%的同比增速。铝价在8月达到18175元/吨，也是十年来的高点，而四季度需求开始走弱，房地产调控政策重拳出击，汽车产销和铝材出口增速放缓，电网投资表现平平，需求顶显现，供需从紧平衡转为宽松，利润顶也随之而来，铝价开启了近5年的长熊。
2021年一季度利润已经让行业人士叹为观止，但供给侧改革政策扼制了胡乱扩张的情景再现，西南地区电解铝新增产能在有序释放。
步入金三银四，国内地产竣工、汽车、光伏等终端消费可期，海外经济复苏带动铝材出口，电解铝库存拐点即将来临，之前我们预期二季度有24万吨左右的供需缺口，在内蒙古铝厂减产背景之下，缺口放大。如果内蒙古全省减产1/3并贯穿全年，甚至年度平衡都将转为缺口，那么需要给予电解铝行业更高的利润去刺激开工，铝价有望继续上行突破前高，back结构扩大，同时沪伦比值还将走高，进口铝锭流入。而从中长期来看，需要观察下一轮需求顶的出现，警惕企业的产能扩张冲动。
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