要点
全球进入高利率时代，流动性收缩对铝在内的大宗商品价格不利。虽然美联储加息放缓，但加息周期尚未结束，美元指数见顶也不意味着美元指数继续走弱，铝价也难从中获取持续性上涨驱动。国内市场回归基本面主导，消费改善的兑现对市场信心会有所提振，不过供应与消费同步回升，这一定程度限制价格的反弹。从供需平衡角度看，全年供应仍有较大过剩，只是过剩情况不能完全在库存上体现。因此预计2023年铝价或呈现先跌后涨再回落的走势。价格重心较2022年四季度或温和下降。预计期货主力合约全年均价在18400元/吨上下。
一、行情回顾
（一）供应扰动仍不断 加息决定方向
2022年铝是行情明显呈现前后半段截然不同的行情，其中上半年价格大起大落，下半年则区间震荡为主。从宏观面大周期角度看又可分为流动性宽松周期延续及流动性收紧周期开启两个阶段，其中一季度延续全球流通性，而二季度开始则进入流动性收紧的周期。
具体看一季度在全球主流经济体尤其是以美国为首的经济体尚未全面开启加息的背景下，铝价因供给端干扰而不断上行。期间除国内广西地区因意外减产外，海外尤其是欧洲因能源危机导致的减产仍在继续且呈不断加剧态势。随后2月份俄乌局势爆发，进一步加剧供给端扰动担忧，不断推升铝价，国内期货主力合约不断向历史高位逼近，LME三月期铝价更是不断刷新历史新高，最高达4073美元/吨，这期间LME镍逼仓事件引发的极端行情也有一定推波助澜的作用。次轮行情一直延续到3月上旬。
3月中旬市场矛盾重点仍围绕俄乌局势，短暂的降温以及LME镍事件影响消退铝价回落，但俄乌局势的恶化及西方对俄制裁升级，叠加海外减产不断，供给担忧加剧，铝价再度冲高。不过之后国内再度迎来新冠疫情爆发，这使得尚未在春节后回暖的消费重回冰点。与此同时美联储开启加息周期，全球流通性全面进入收紧节奏。多重利空打压下，铝价开启下跌模式。价格下跌一直持续到5月中旬，国内疫情得到控制，管控逐步放松，经济开始复苏，期间国内再度发生事故性减产，铝价短暂企稳反弹，但反弹力度有限。国内期货主力合约自19500元/吨水平反弹至20100元/吨水平，LME三月期铝价跌至2700美元/吨水平后反弹至近3000美元/吨水平。
进入6月份，美国通胀不断攀升，加息力度加码，与此同时，高通胀引发经济衰退担忧加剧，铝价再度大跌。上期所铝期货主力合约跌至年内低位，最低17025元/吨，LME三月期铝价则跌至2300美元/吨水平。之后国内外铝出现价阶段性分化的情况。国内由于西南地区极端干旱导致水资源不足水电发电量急剧下降，四川、云南先后大面积减停产，提振国内铝价反弹，国内期货主力合约重回19000元/吨水平。同期海外也不断传出减停产消息，不过规模远小于国内，叠加美元指数不断走强，LME铝价仅小幅反弹，并在9月美元指数不断创新高之际再度走弱，LME三月期铝价跌至年内新低，最低至2080美元/吨。8-10月国内铝价基本呈现区间震荡走势，美国暴力加息、国内消费走弱对价格上方施压，而大规模减产则给予价格下方支撑。
11月开始国内外铝价则再度同步并震荡反弹。这期间供需基本面矛盾不甚突出，虽然消费持续走弱，但产量增长也不及预期，且库存不断去化。这期间美联储加息放缓预期主导市场情绪，另外国内新冠疫情管控措施全面扭转带来经济复苏预期，另有地产刺激政策释放。诸多利多因素作用下，铝价震荡反弹，国内期货主力合约重回19000元/吨以上，最高反弹至19435元/吨，LME三月期铝价最高反弹至2577美元/吨。年末价格则震荡下行，经济下行态势愈发明显，国内疫情管控全面放开后感染率飙升，经济活动下降，叠加季节性因素，消费走弱。不过由于显性库存不断去化，叠加美元走弱，价格也未出现大幅下跌的情况。年底国内期货主力合约18700元/吨上下，LME三月期铝价在2400美元/吨上下。
全年国内期货主力合约波幅达42.47%，LME三月期铝价波幅更是达到95.79%。
图1：2022年内盘铝价（日K线图）
资料来源：文华财经 新湖期货研究所
图2：2022年外盘铝价（日K线图）
（二）全年基差窄幅波动为主
2022年国内原铝现货市场整体表现缺乏亮点，一方面消费整体走弱，尤其是疫情较严重的期间，消费降至冰点，现货成交急剧收缩。全年下游加工企业多按需采购为主，主动补库情况较少，仅在节假日期间且铝价处于阶段性低位时有少量补库。年内贸易商不乏有积极表现，这主要因长单交付需求，在显性库存不断减少的情况下，临近长单交付之际贸易商出现主动寻货的情况，不过这种情况较往年并不常见，因多数时间实际流通货源相对宽松，这期间厂对厂发货量的增加避免了因显性库存不断下降造成的流通货源收紧的情况发生。
虽然年内产量有增，但受减产干扰增量不及预期，叠加疫情等因素导致发运持续不畅，市场到货量少，显性库存不断去化，这使得即便在消费疲弱的状态下，现货也未表现大幅贴水或升水的情况，全年基差多在正负100以内波动，仅在少数月份交割之际因仓单量太低出现挤仓情况而出现期现价差短暂急剧拉大的情况。
图3：A00铝锭现货成交价对沪期铝升贴水（单位：元/吨）
资料来源：Wind 新湖期货研究所
（三）物流状况持续不佳 到货减少致使显性库存不断去化
2022年国内显性库存在一季度季节性累库后便进入持续去库的状态。虽然消费增长受挫，产量攀升，但受阶段性减产、发运不畅等因素影响下，年内显性库存出现持续下降的情况。年初铝锭社会库存在81万吨水平，春节前下降至74万吨水平，之后开始累库，并逐步攀升至117万吨年内高位。节后随着下游开工回升叠加意外减产，库存逐步回落，但幅度并不明显，仍在100万吨以上，期间疫情对消费的负面影响延迟了去库进度。5月份云南事故性减产及消费复苏，显性库存开始加速去化。期间仓库仓单重复质押事件也导致部分铝锭自观测仓库流出并成为隐性库存。到二季度末显性库存已降至75万吨水平。三季度先后出现大规模减产则加剧了库存的去化，虽然期间消费同样不佳，但疫情导致的物流中断，消费地到货量减少，显性库存延续去库状态，只是去库幅度放缓。国庆节短暂累库后，库存再度进入下降态势，这其中疫情导致物流不畅的因素是影响市场到货减少的主要因素。另外，年末头部企业贸易性行为控制现货供应量对去库也有一定推动作用。年末铝锭显性库存降至50万吨以下，较年初去库30多万吨。同期铝棒库存出现较大波动，一季度铝棒显性库存一度创历史新高达到30万吨以上，不过之后快速回落至近几年正常水平，年末则下降至8万吨以下。这与铝棒加工费持续下降，铝棒企业跟随铝厂增产的意愿不强，叠加疫情使得发运不畅，显性库存下降。
图4：国内铝锭铝棒社会库存
资料来源：Mysteel 新湖期货研究所
上期所铝库存变化与社会库存基本一致。一季度垒库，春节前库存降至26.7万吨水平后开始垒库，最高至34.8万吨，之后进入长期的去库周期。到年末上期所铝锭总库存降至10万吨以下水平，处于数年来最低水平。期间仓单也大幅下降。年初期货仓单还在23万吨高位，之后不断下降，期间虽有短暂回升，但高点不断下移。到年末期货仓单降至3.1万吨极低水平。
图5：上交所铝锭周库存统计（单位：吨）
资料来源：SHFE 新湖期货研究所
2022年海外铝库存大幅下降，LME铝库存自年初还在93万吨水平，之后持续下降，仅在2月交仓而短暂回升后再度下降，直到9月初降至28万吨以下极低水平。年内欧洲再度出现较大规模减产，减产规模超170万吨。减产使得海外产量下降。不过海外减产同时伴随着复产，产量实际下降幅度不大。据IAI数据1-11月中国以外地区电解铝产量为2566.7万吨，较2021年同期减少17.6万吨，降幅为0.68%。影响海外铝库存下降的更大因素是俄乌冲突导致的海外铝贸易流发生极大改变，俄罗斯铝向欧洲的输送通道受阻，LME仓库到货量减少。而俄罗斯产的铝不得不更多地向亚洲仓库发运，这使得发运周期延长。而10月LME发起对俄罗斯金属采取限制性措施的征询意见，市场参与者担心LME将俄罗斯金属排出其体系内，在LME做出决定前，大量向LME仓库交铝，使得10月LME铝库存出现短暂激增的情况，总库存一度回升至58万吨以上水平。LME最终做出不对俄罗斯金属采取任何限制性措施的决定后，LME铝库存重回降势，年底总库存下降至46万吨水平，全年库存下降超50%。
图6：伦交所铝库存统计
数据来源：Wind 新湖期货研究
二、限电情况再度引发大规模减产
年内虽然未再出现能耗超标的情况，但缺电的情况再度上演，这主要发生在三季度。上半年供给端扰动相对有限，除广西百矿两家工厂2月因事故停产及云铝一家冶炼厂5月因故障减产外，上半年基本处于复产及新投产的节奏。年初电解铝运行产能由3820万吨水平逐步攀升至3890万吨水平，而西南地区的减产使得运行产能攀升节奏放缓，但在其他地区产能释放的情况下仍快速攀升至3900万吨以上水平。二季度运行产能增长提速，到二季度末运行产能已攀升至4050万吨以上水平。而三季度西南接连发生缺电的情况，先后大规模减产，其中四川7月份电力供应极度紧张并影响到商业用电，工业企业大面积停产，8月份当地电解铝全面停运。四川电力工业恢复但电解铝厂尚未开始复产之际，云南供电告急，再度引发大面积减产，且减产力度不断加大，云南电解铝厂悉数减产，减产规模超100万吨。四川、云南先后大规模减产使得运行产能从4050万吨以上迅速下降至3900万吨以下，由于期间北方及广西地区仍有投复产，运行产能未有回落至年初水平。之后重回复产及投产节奏，不过复产节奏非常缓慢。其中四川、云南进入枯水期，尤其是云南电力供应无法满足复产需求，运行情况基本维持不变，而四川、广西复产进度缓慢，这与利润情况不佳有一定关系。内蒙新产能投放则稳步推进。11月北方也有小量减产，规模仅在10万吨左右。到12月，贵州省也出现电力供应紧张的情况，发电量下降及低温致使居民用电量增加，电解铝厂被强制降电荷，电解铝厂悉数减产20%。由于贵州电解铝产能不大，减产规模在20-30万吨，对整体影响有限，但仍使得产能回升节奏延迟。截至年底，运行产能尚未达到二季度历史高位。
运行产能的波动使得产量跟随波动，但整体仍呈增长态势。日均产量自年初的10.5万吨逐步攀升至年底的11万吨。11月份国内电解铝产量在327万吨左右，同比增4.91%。1-11月累计产量预计3630万吨左右，累计同比增2.78%。预计全年产量在3970万吨，同比增3.03%。
图7：中国电解铝运行产能统计
数据来源：新湖期货研究
表1：2022年中国电解铝投复产产能统计（万吨）
资料来源：新湖期货研究所
表2：2022年中国电解铝减产产能统计（万吨）
资料来源：新湖期货研究所
图8：中国原铝产量统计
资料来源：新湖期货研究所
与2021年相比，铝进口出现大幅下降，这主要因内外比价走弱，进口窗口持续关闭有关。海关数据显示2022年11月未锻轧铝及铝材进口25.57万吨，同比下降35.73%，1-11月累计进口213.28万吨，同比下降28.18%。其中11月原铝进口11.07万吨，环比上升4.3万吨，同比下降51.64%。1-11月累积进口原铝53.95万吨，同比下降63.78%。虽然下半年进口窗口持续关闭，但由于仍不断有俄罗斯铝流入国内，下半年进口量整体呈回升态势。
图9：原铝进口盈亏及进口量
资料来源：文华财经 新湖期货研究所
三、消费整体趋弱
受疫情等因素影响，2022国内居民消费再度出现负增长，经济受挫严重。国内铝消费受较大打击，其中地产市场无疑对整体消费拖累较大。不过在出口以及新能源板块强劲消费带动下整体消费并未出现大幅下降。
虽然地产市场消费依旧占有最大权重，但随着新能源板块消费增长的提速，其占有的权重不断提升，另外创纪录的出口量也使得出口占整体消费的权重大幅上升，这都弥补了大部分地产市场消费的下降。
（一）铝出库量表现起伏
从出库情况看，铝锭、铝棒出库均表现有起伏，其中一季度末至二季度初受疫情影响偏弱，但二三季度出库情况整体好于往年同期，而四季度则有所走弱，尤其是铝锭出库量明显下降，铝棒出库量在年末有所回升这主要因铝棒加工费降至极低水平，叠加春节前铸棒量下降的预期。整体看2022年全年主要消费地铝锭、铝棒的出库情况未有明显走弱或增加的情况。
图10：国内主要消费地铝锭出库量统计
资料来源：Mymetal 新湖期货研究所
年内下游加工企业开工表现不甚理想，其中建筑铝型材开工率下降尤为明显，因建筑铝型材消费受地产市场的打击更直接。SMM统计数据看，一季度建筑铝型材开工尚未恢复至正常水平即受疫情、地产市场走弱双重打击，开工率仅在40%左右，下半年开工率进一步降至40%以下。工业铝型材也未出现季度性反弹，前三季度维持低位平稳态势，四季度有所改善。铝板带企业虽然开工率相对不错，但板带企业开工率全年呈逐步走弱态势。铝线缆企业开工率整体维持稳中有升态势，但表现也不甚突出。
图11：国内铝型材企业开工率
资料来源：SMM 新湖期货研究所
图12：国内板带及铝杆企业开工率
资料来源：SMM 新湖期货研究所
铝加工厂开功率的下降在铝材产量上有所体现。国内铝材产量也明显呈现前高后低情况。统计局数据看，10月国内铝材产量525.4万吨，同比增长6.2%，1-10月累计产量5087.4万吨，同比下降0.3%。相对而言，铝合金产量增长强劲。统计局数据显示10月国内铝合金产量108.6万吨，同比增25.5%，1-10月累计产量1015.2万吨，同比增16.5%。
图13：中国铝材产量统计
资料来源：WIND 新湖期货研究所
（二）房地产市场消费加速下降
建筑用铝为国内铝第一大终端消费板块，占比有所下降，但仍接近占1/4左右。2022年国内房地产市场可谓羸弱。年初地产市场即延续全年下半年弱势，持续走弱的情况贯穿全年。国内经济复苏基差不强，而疫情更是加剧了经济下行，市场信心严重缺失，而地产市场则受打击更为严重，多地先后出现业主断供的情况。虽然年内不断出台稳市场政策，保交楼、降贷款利率、全面放开房企融资渠道等措施，虽然阶段性使市场预期有所改善，但尚未有明显的效果。市场各项指标继续下降的态势也未能终止。
统计局数据显示2022年1-11月份，全国房地产开发投资123862亿元，同比下降9.8%，降幅比1-10月份扩大1个百分点。1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积896857万平方米，同比下降6.5%，降幅比1-10月份扩大0.8个百分点。房屋新开工面积111632万平方米，同比下降38.9%，降幅扩大1.1个百分点。房屋竣工面积55709万平方米，同比下降19%，降幅扩大0.3个百分点。1-11月份，商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.34.8%，降速比1-10月份扩大1个百分点，2021年全年为增长1.9%。
图14：中国房地产市场统计数据
资料来源：WIND 新湖期货研究所
（三）汽车产销先降后升
与地产市场形成鲜明对比的是年内国内汽车市场表现强劲，尤其是新能源汽车产销量增速进一步提升。汽车用铝在铝市场消费的占比有所提升，接近20%。虽然3-4月份受疫情影响汽车产销出现回落，但这种情况很快得到改善。四季度汽车产销量增长略显乏力，这受疫情及消费信心不足等因素影响。不过新能源汽车超高速增长的势头不减，尤其是临近补贴取消，购车积极性上升。由于新能源车较传统燃油车用铝单耗高，助推汽车用铝量的提升。
中汽协数据显示，2022年11月中国汽车市场产销分别达到238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。与去年和前年相比，汽车产销略显疲态，并未出现往年的年底翘尾现象。前11个月，汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，1-11月增速比1-10月有明显的下降，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。
11月，新能源汽车产销分别完成76.8万辆和78.6万辆，同比分别增长65.6%和72.3%，市场占有率达到33.8%。其中，纯电动汽车产销分别完成58.9万辆和61.5万辆，同比分别增长55.5%和67.4%，插电式混合动力乘用车产销分别完成17.9万辆和17.1万辆，同比分别增长110.8%和92.6%。前11个月，新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，市场占有率达到25%。
图15：中国汽车产销量数据统计
资料来源：Wind 新湖期货研究所
图16：中国新能源汽车产销统计
资料来源：Wind 新湖期货研究所
国内光伏产业也维持高速增长，不过环比下降明显。这或与国内疫情有一定关系，此外，产业也正向更理性的方向发展。统计局数据显示10月新增装机5.64GW，同比增50.4%，不过较9月下降2.94GW。1-10月累计新增装机58.24GW，累计同比增98.7%。
图17：中国光伏新增装机（单位：GW）
资料来源：Wind 新湖期货研究所
（四）出口高增长
以原铝计算，年内铝出口利润阶段性较好，其他时间多以亏损为主，不同铝材加工费不同，出口利润状态有别，整体情况优于去年。这使得全年出口表现强劲，尤其是铝材出口增量较高。
图18：铝出口利润
资料来源：WIND 新湖期货研究所
上半年国内铝材出口维持较好状态，海外经济经济尚未进入明显下行通道，而俄乌局势导致海外供应链受较大扰动，对中国供应的依赖度明显上升。这使得铝半成品出口维持强劲增长态势，不过产成品出口则明显放缓，这主要因海外终端制造业进一步恢复。进入下半年，高通胀对美欧等经济体的负面影响愈发显著，经济明显放缓，终端消费走弱，对国内铝制品需求下降，导致国内出口量快速回落。
海关数据显示2022年11月未锻轧铝及铝材出口45.56万吨，同比下降10.55%。1-11月累计出口613.26万吨，累计同比增21.28%。而铝制品出口同样回落。海关数据显示10月铝制品出口量为24.31万吨，同比下降8.85%。1-10月累计出口铝制品251.5万吨，累计同比下降4.4%。
图19：中国未锻轧铝及铝材出口统计（单位：吨）
资料来源：Wind 新湖期货研究所
除铝材出口回落外，铝合金轮毂出口下降更为明显。海关数据显示2022年10月铝合金轮毂出库量为6.86万吨，同比增4.89%，为年初以来首度出口增长，前三季度每月出口量均录得较大降幅。1-10月铝合金轮毂累计出口量为74万吨，累计同比下降10%。铝合金轮毂出口的下降与海外汽车产量下降有直接关系。
图20：中国铝合计轮毂出口统计
资料来源：Wind 新湖期货研究所
四、能源及辅料价格上涨 成本续升
（一）电价续涨 电力成本攀升
电解铝生产成本主要由电力成本及氧化铝、预焙阳极、氟化铝等生产材料成本组成。目前国内电解铝成本构成中，电力及氧化铝成本合计约占近七成以上。
虽然受政策面影响，2022年动力煤价格仍有较大波动，尤其是在三季度极端高温天气影响下，水电发电量大幅减少，火电需求飙升，刺激动力煤价格再度阶段性大涨的情况，不过随着极端高温天气过去，用电量回落，动力煤价格也快速回落。全年电价对电解铝厂用电成本影响与2021年相比则相对弱化，但电力成本重心继续上移，因优惠电价全面取消。
图21：2020年中国动力煤价格走势
资料来源：WIND 新湖期货研究所
与2021年相比，动力煤现货价格重心仍有上调，而西南地区以水电为主的电解铝厂其年度长单电价也大幅上调，因此电解铝电价全面上涨，涨幅多在0.1元/度以上，相应电力成本涨超1300元/吨。
（二）预焙阳极价格大涨
2022年国内预焙阳极价格涨幅同样较大，年度短暂小幅回落后即开启不断大幅攀升模式。平均价格自5200元/吨一路攀升至8000元/吨水平，三季度小幅回落，但四季度重心再度上移。预焙阳极价格上涨主要因原材料石油焦价格跟随原油价格上涨而上涨，推升预焙阳极生产成本。预焙阳极价格上涨对电解铝成本上涨也有很大推动，平均成本推升约1400元/吨。
图22：预焙阳极价格走势
资料来源：Wind 新湖期货研究所
（三）氧化铝价格波动不大
2022年氧化铝价格呈先涨后跌的态势，整体波动幅度不大。年初价格上涨主要因产量受环保、疫情影响大幅下降，叠加海外因地缘政治因素减产，国内外氧化铝价格形成共振齐涨，平价自2850元/吨水平涨至3300元/吨。不过随着产量快速修复，价格也快速回落并逐步走低至2800元/吨以下。四季度价格有反弹，但反弹力度不大，且持续性不强。不过较2021年上半年，重心仍有所抬升，这主要因生产成本的上涨。
图23：氧化铝价格走势
资料来源：Wind 新湖期货研究所
1.氧化铝产能继续扩张
未有政策性限制的情况下，国内氧化铝产能仍维持扩张态势。截至2022年末，国内氧化铝建成产能已超9900万吨，而国内电解铝有效产能则在4300万吨水平，且产能天花板则被设定在4500万吨。因此国内氧化铝产能长期过剩的情况将延续。
产量方面，国产矿氧化铝厂长期受矿供应偏紧影响，产能长期处于不饱和运行状态，虽然部分国产矿氧化铝厂通过设备改造适量混用进口矿，但这仅为权宜之计。受限于国产矿供应不足，国内氧化铝新产能均分布于以消耗海外矿为主的沿海地区。当前几内亚为铝土矿进口第一来源国，进口量占总进口量超50%。印尼为进口矿第三来源国，进口量占16%左右，随着几内亚比重进一步提升，其占比不断下降。印尼政府也计划2023年6月开始停止铝土矿出口，这对全球铝市场供应影响有限，一方面印尼铝土矿占比小，另一方面印尼当地氧化铝产能也呈不断扩张势头。
2022年，除国产矿供应偏紧影响氧化铝产量外，环保、疫情等因素也是抑制氧化铝产量增速的因素之一，这主要体现在一季度。不过随着沿海等新产能逐步投放，氧化铝产量逐步攀升，月产量一度创700万吨历史高位。四季度则因亏损局部地区减产，另外环保及疫情再度影响北方生产，产量再度阶段性下降。据SMM统计2022年11月国内冶金级氧化铝产量629.4万吨，同比增长3.2%。2022年1-11月国内累计氧化铝产量达7125.7万吨，累计同比增加8.29%。
图24：中国氧化铝产量统计（单位：万吨）
资料来源：iFind 新湖期货研究所
2.氧化铝进口量大幅下降
一季度海外氧化铝价格也出现阶段性上涨，这主要受俄乌冲突影响，乌克兰境内氧化铝被动停产，此外运输也受到干扰，氧化铝价格在2-3月大幅攀升。但随着欧洲电解铝减产扩大，氧化铝消费下降，而中国产量逐步攀升并开始向海外出口，海外氧化铝价格则快速回落，并维持震荡下行态势。
图25：澳大利亚氧化铝FOB价格
资料来源：彭博 新湖期货研究所
国内产量增长使得进出口格局逐步转变，并出现出口阶段性盈利的状况，导致进口量下降，出口增加。海关数据显示2022年10月进口氧化铝25.07万吨，同比增14.25%，1-10月累计进口170.08万吨，累计同比下降41.63%。而11月中国出口9万吨氧化铝，同比增长985.1%；1-11月累计出口95万吨，同比增长721.6%。从净进口量看，10月氧化铝净进口量仅10万吨，去年同期为21万吨；1-10月累计净进口量仅74万吨，较2021年同期相比下降73.67%。
图26：中国氧化铝进口统计（单位：万吨）
资料来源：WIND 新湖期货研究所
未有政策性限制的情况下，国内氧化铝产能维持扩张势头。预计2023年国内氧化铝产能将超1亿吨，运行产能有望在8000万吨以上水平。产能长期过剩决定了氧化铝厂很难实现较高的利润，氧化铝价格难以摆脱成本线。
原辅料价格的上涨及电力成本的增加共同推升国内电解铝成本。截至2022年12月末，国内电解铝加权平均成本在17500元/吨水平，较2021年同期上涨超2000元/吨。不过由于铝价上涨，电解铝厂普遍维持在较高利润水平，12月底评价利润仍在1500元/吨水平。
图27：中国电解铝成本及利润
资料来源：新湖期货研究所
五、2023年供需展望
（一）供给端扰动仍存不确定性
纵观2022年，国内电解铝产能运行仍有波折，其中以西南地区极端气候导致来水阶段性极度下降，水电发电量出现超预期下降，年末贵州省也出现类似情况，而这种情况在2023年乃至未来是否再度发生都无法预测。全球气候变化，极端气候发生的几率上升，这都对电力供应带来不确定性。而国内新产能则主要集中在云南。丰水期来临之前即一季度云南省电力供应仍不足以满足减产产能及新建产能释放的需求。不过内蒙古仍有新产能释放，广西、四川等复产也在推进，尤其是广西地区政策面给予产能恢复支持，因此在无更多扰动的情况下，2023年国内电解铝运行产能仍趋于攀升。
表3:2022年中国电解铝待新投及复产产能（万吨）
资料来源：新湖期货研究所
2023年云南、四川减产产能均待复产，另外云南仍有新产能待投产，内蒙、广西及贵州也有一部分产能投放，待复产及新投产能合计约300万吨。不过产能释放主要在二季度及以后，一季度释放量预计有限。预计到2023年底运行产能将自目前4050万吨水平攀升至4200万吨以上。预计2023年全年产量达到4148万吨，同比增4.49%。
图28:2022年中国电解铝有效运行产能及产量预测（万吨）
资料来源：新湖期货研究所
（二）需求内有修复预期 外有下降预期
新能源板块消费在2022年已有明显体现，尤其是在新能源汽车上消费增量超预期。不过由于房地产市场出现很大降幅，即便在新能源板块消费强劲而出口维持高增速的情况下，整体消费仍有所下降。
2023年国内经济有望逐步修复，为国内原铝消费提供回暖的基础。不过传统板块消费尤其是地产市场企稳或是较长的过程。目前自中央到地方均先后出台了一些列包括全面放开房企融资渠道、下调购房贷款利率等刺激政策，但市场信心依旧缺乏，商品房销售无明显改善。2023年一季度乃至上半年地产消费弱势仍难改，预计下半年才能有所企稳并回暖。地产市场全年对铝消费或有修复性回升。
汽车市场方面，新能源汽车仍将维持较高速增长，虽然新能源汽车购置税等补贴结束，在促消费的诉求下不排除2023年再出台相关刺激政策，因此即便在传统汽车市场逐步呈回落态势的情况下，新能源汽车强劲增长势头叠加单车耗铝量增加的推动下，汽车市场用铝量仍将有较大增长。预计2022年新能源汽车产量超700万辆，而2023年则进一步增长至947万辆，新能源汽车用铝量也从157万吨攀升至222万吨，而汽车市场整体用铝量也有超70万吨的增长。
表4：中国汽车用铝消费测算
资料来源：Wind 公开资料 新湖期货研究所
同样，预计2023年光伏产业用铝量同样将维持高景气度，因国内“双碳”进程不断推进。随着硅料价格回落，光伏组件及光伏电站盈利状况改善，新增装机容量增长将再度提速。同时海外对太阳能的需求也加速提升，因地缘政治的不确定性加剧了原油、煤炭、天然气等传统能源供应的不确定性，另外全球减碳的诉求同样强烈。因此国内外光伏新增装机仍有望超预期增长，推升光伏用铝的增长。预计2022年全年光伏产业用铝量带来近55万吨增量，总消耗量超200万吨。预计2023年国内新增装机将超100GW，全球新增装机有望达到350GW。在国内光伏组件及支架消费增长及组件出口维持强劲增长的情况下，国内光伏业用铝量预计再增58万吨至259万吨，占全年消费占比预计达到6.4%。
表5：中国光伏用铝消费测算
资料来源：Wind 公开资料 新湖期货研究所
出口方面，受海外经济放缓甚至陷入衰退影响，2023年铝半成品及产成品出口继续回落的可能性较大。而其他如包装、日用品等消费则有望随着国内经济修复而有所改善。
表6：2022-2023年中国铝消费增速预测
资料来源：新湖期货研究所
预计2022年原铝消费同比下降0.66%，至3912万吨。2023年消费则修复性反弹，全年消费预计在4051.6万吨，同比增3.57%。
表7：中国原铝供需平衡表（单位：万吨）
资料来源：新湖期货研究所
从产量及消费量测算情况看，2022-2023年均呈现供应过剩的情况。如果不出现供给端扰动的情况，2023年供应过剩会有加剧的情况。如果赋予2%的扰动因子，过剩量或降至70万吨左右，但仍处于过剩状态。
六、行情预测
国内疫情管控全面放开有利于经济复苏，但市场信心的重建将是漫长的过程。另外考虑到国内人口基础大，疫情感染影响周期或更长。因此2023年国内经济修复或呈缓慢温和的态势呈现。而与此同时海外经济下行态势愈发明显，直接导致国内出口的下降，也将削弱国内经济复苏的基础。不过也应看到，国内经济结构调整已达到一定程度，经济基本盘愈发牢固，经济该是仍是可预见的。从流动性看，虽然美联储等加息节奏放缓，但利率攀升尚未结束，流动性仍处于收紧状态，这对包括铝在内的大宗商品价格不太有利。
供给端看，2023年国内电解铝供应仍以修复性回升为主基调。生产端的扰动因素仍存在不确定性，不过地方政府应对经验丰富以及新能源电力供应增加的背景下，相应的扰动或有所下降。全年产能释放的总趋势不变，这意味产量增长的预期不会变。海外方面，欧洲能源问题尚未得到跟本性解决，减产产能能否恢复运行存在不确定性，但随着亚洲新产能投放及美洲部分产能恢复运行，海外产量在2022年基础上有所增长的可能性比再度减少的可能性更大，而全球产量增量仍以中国为主。
消费端看，国内消费结构逐步呈深度转变的态势，传统领域消费权重进一步下降，新能源板块权重进一步提升，新能源汽车及光伏消费占比将上升至10%以上。传统领域消费也有望在2022年低基数的基础上有修复性改善，其中地产市场消费或有所回升，日用品等领域消费也有望企稳回升。不过海外市场消费有走弱预期，高通胀继续抑制消费，虽然新能源板块有一定带动，但建筑、交通领域铝消费有明显走弱预期，这使得国内铝半成品及产成品出口很难保持2022年创纪录的出口量，且下降的可能性较大。因此2023年国内整体消费有修复性回暖预期，但出口下降将拖累消费增长幅度。
成本端，能源成本在2023年或呈平稳运行态势，这主要考虑到国内能源结构的转型，新型能源供应增加，不过不排除类似极端气候造成的阶段性电力供应短缺的情况再度发生。原材料方面，虽然氧化铝、预焙阳极等原材料价格的波动同样左右成本重心，但长期看，氧化铝价格高位、低位均未能持久，并最终回归成本线，因此氧化铝等原材料价格的变化造成的成本变化对铝价的驱动较弱。预焙阳极价格与原油价格有较大相关性，预计2023年有高位回落的可能。因此预计2023年全年电解铝成本仍有阶段性波动，但整体重心或变化不大。
综合看，全球进入高利率时代，流动性收缩对铝在内的大宗商品价格不利。虽然美联储加息放缓，但加息周期尚未结束，美元指数见顶也不意味着美元指数继续走弱，铝价也难从中获取持续性上涨驱动。国内市场回归基本面主导，消费改善的兑现对市场信心会有所提振，不过供应与消费同步回升，这一定程度限制价格的反弹。从供需平衡角度看，全年供应仍有较大过剩，只是过剩情况不能完全在库存上体现。因此预计2023年铝价或呈现先跌后涨再回落的走势。价格重心较2022年四季度或温和下降。预计期货主力合约全年均价在18400元/吨上下。
分季度看，一季度，春节前，消费进入低谷，价格承压。不过价格明显下跌需要显性库存明显回升的配合。春节后，消费有回升预期，但预期很难快速兑现。不过由于暂未进入大规模复产的阶段，供应的压力也不突出，累库节奏放缓，下跌的铝价有望逐步企稳。预计一季度期货主力合约价格在17500-19000元/吨。进入二季度，地产市场有望筑底，消费整体进入回暖阶段，而西南地区尚未摆脱枯水期电力供应不足的困扰，复产尚处准备阶段。消费改善强于供应的增长，市场逐步进入去库阶段，价格反弹。预计二季度期货主力合约价格运行区间在18500-20000元/吨。不过进入下半年，产量随着复产推进，另有新产能释放，产量增长提速。与此同时，海外消费放缓对国内出口的负面影响愈发明显。因此三季度供需基本面有再度转弱的可能，价格上涨动力减弱，高位盘整后逐步回落。预计三季度期货主力合约价格运行区间在18000-19500元/吨。四季度虽然国内消费维持复苏态势，但出口进一步下降，叠加国内产量继续攀升，铝价继续受压制，弱势运行为主，预计期货主力合约主要在17400-18800元/吨之间运行。
综合看，2023年铝市场主要利多因素有：
1.全球加息节奏放缓，利率见顶；
2.新能源板块消费维持高速增长；
3.国内稳地产、促内需政策发力带动传统消费修复 ；
4.能源供应问题仍对产能释放有抑制。
主要利空的因素有：
1.产能仍在释放，且仍有空间；
2.海外经济放缓，出口回落；
3.海外冶炼厂复产叠加新产能投放；
4.国内疫情周期长，对经济负面影响持续
操作方面建议当价格跌近成本线可以适当做多，而当价格给予电解铝高利润的时候则宜做空为主。全年则以波段操作为主。
风险因素：
1.极端天气导致阶段性能源供应短缺
2.地产消费超预期反弹
3.美联储提前降息
4.全球新冠疫情的反复
