高维鸿（F3061309）
核心观点
宏观与基本面多共振，价格创多年新高：欧美经济复苏及宽松刺激政策推动宏观乐观情绪，而国内供应干扰不断，需求表现强劲，基本面支撑亦强，两者共振影响推高铝价。
云南新投仍受电力影响，全年产量不及预期：下半年，供应端受新投、复产双重驱动增长，新投仍以云南地区为主，在对云南地区历史发电效率与降水量关系、年内降水量以及发电能力提升等因素分析后，认为年底枯水期云南电力供应增长仍较为有限，仅能支撑预期一半的产能投放（40万吨）。复产方面，利润刺激下北方炼厂复产及电力改善后云南地区复产合计贡献产能增量逾145万吨。综合新投和复产预期，全年产量将达到3989万吨，同比增长6.8%，但明显不及年初8.2%的预期。
内需具有韧性，但同比增速放缓：地产、汽车、家电等板块上半年表现较好，带动内需维持较高增速，下半年预期仍具韧性，但因去年同期高基数效应明显，叠加汽车缺芯问题、地产前端新开工放缓等影响，同比高增速难续，同比增速下调至1%，全年内需消费量为3703万吨。
内强外弱格局仍在，国内仍需进口补充：即使考虑抛储以及出口相对稳定情况下，下半年国内仍有27万吨供需缺口，而海外继续小幅过剩，因此内强外弱格局仍在，内外比值将继续高企使得进口窗口开启，预计下半年进口量在24-34万吨区间。同时，高比值将抑制铝材出口大幅增长。
宏观趋弱但基本面仍强：综合考虑供需、进出口及抛储情况，下半年国内仍具有一定缺口，基本面对价格支撑较强。但同时美联储收紧预期加强，宏观情绪及政策形成压力，宏观与基本面形成分化，铝价预计宽幅震荡，运行区间在17000-20000元/吨。
操作建议：单边建议区间操作，关注海外政策变化和旺季去库情况掌握节奏；跨期方面，高价下，即使旺季back结构也难明显扩大，但若宏观驱使价格降幅较深，可考虑布局borrow头寸；跨市方面，旺季可考虑内外反套；跨品种，因铝基本面较强，可作为有色品种间对冲的多头选择。
一、上半年铝价回顾
2021年上半年铝价走势整体表现强劲，沪铝甚至一度突破20000元/吨的重要关口，创下08年以来新高。价格节奏方面可主要分为两个阶段：
第一阶段1月到5月上旬，铝价维持单边上涨的趋势，宏观与基本面的多次共振支撑铝价不断突破新高并站上20000关口。宏观层面，年初以来市场看好基于海外经济复苏带动下的通胀逻辑，随着疫苗的快速推广、拜登政府的财政刺激和基建刺激计划以及欧美央行继续维持宽松的货币环境，使得宏观情绪保持乐观，形成强大推力。基本面端，供应持续干扰成为重要助推因素，首先是二月底内蒙古地区因能耗控制不达标被点名批评，区域内铝冶炼厂被迫减产来降低能耗，运行产能受到较大干扰以及影响后续产能投放进度，随后云南地区冶炼厂因区域电力供应紧张导致运行产能大幅下降，亦对年内新投项目产生重大干扰。需求端同样表现不俗，高价抑制下刚需表现出较强韧性，带动库存不断下降，库存再度回到较低水平。
第二阶段从5月上旬至今，价格高位回落并进入震荡区间，国内政策施压及海外政策博弈成为抑制铝价的主要因素，国内政策方面，大宗商品价格的快速上涨实际上给加工及终端企业带来巨大挑战，国内PPI快速走高并接近历史新高，高层不断出面提出稳定大宗商品价格，推出抛储等一系列抑制大宗价格快速上涨的手段，而海外则在美国通胀快速走高后博弈美联储政策将出现拐点，通胀的交易逻辑进入下半场。
二、云南新投仍受电力影响，供应增速放缓
2.1 内蒙、云南相继减产，供应侧干扰不断
上半年供应层面的主题就是“减产干扰不断”，在2月底内蒙地区因未能完成能耗双控的目标而制定红色预警响应措施，蒙东和蒙西地区冶炼厂相继被迫减产部分产能以达成双控目标，但随后5月能耗控制未达标，包头地区冶炼厂的减产范围扩大。进入五月，本应迎来丰水期的云南地区干旱严重，降雨不足导致水电发电量未能完成预期值，而火电厂储备煤炭量有限，云南电力供应不及预期，叠加广东地区用电需求高增，云南地区冶炼厂被迫降低负荷导致运行产能下降。上半年两省受影响减产产能合计为137.2万吨。此外，内蒙、云南供应干扰不仅影响到当前运行产能，更对年内新投预期产生严重干扰，影响年内产量。
2.2 云南新投仍受电力限制，供应增速放缓
2.2.1 复产成为主力，供应边际走高
对于下半年，新投和复产均有预期。新投方面，云南地区仍是主力区域，云南神火、云铝海鑫均有新产能建厂但受电力供应干扰而投产延后，而云南其亚、云南宏泰则仍有产能建设且下半年有投放预期；除云南外，广西吉利百矿集团旗下炼厂具备新投预期。此外，贵州兴仁登高虽有新建产能但未有指标，在近期监管趋严的形式下暂不做预期。
复产方面，一是云南地区五月受电力供应干扰减产及降低负荷的产能，根据云南电网的通知，6月底铝冶炼企业便不再受限电影响，因此预计三季度上半段可大部分复产。二是电解铝冶炼持续高利润刺激下，部分停产产能开始着手复产，下半年主要有山西兆丰铝电以及青海鑫恒铝业，此外陕县恒康于5月已开始复产，三季度仍可贡献复产增量。复产产能合计可达145万吨左右，大于新建产能增量，成为增量贡献主力。
2.2.2 云南电力供应仍受限，新投产能增量或减半
正如前文所列，下半年新建产能主要集中在云南地区，除冶炼厂本身建设进度影响外，云南地区的电力供应的影响同样至关重要，下面我们从云南电力供应的角度来剖析新投的可能性。
云南省是我国利用水力发电的主要省份，2020年云南省发电量总计3674.44亿千瓦时，其中水电占比超过80%，因此水力发电情况是全省电力供应发展的关键。从装机量来看，2020年底云南省水电装机量为7556.17万千瓦，较2019年新增装机777.17万千瓦，主要贡献者为乌东德水电站（680万千瓦）。根据公开新闻资料，乌东德水电站总装机容量为1020万千瓦，2020年6月底正式投入使用，并于2021年6月中旬全部机组正式投产，因此为2021年水电装机量贡献340万千瓦。同时，全球装机规模第二大水电站——白鹤滩水电站将于今年7月初开始投入使用，预计在2022年7月全部机组完成投产，该项目装机容量为1600万千瓦，中性估计到2021年底可贡献800万千瓦的新增装机量。那么即使不考虑其他小型水电站的新增量级，这两大水电站将合计贡献1130万千瓦的增量，云南省水电装机量将提高至8700万千瓦以上。因此下半年云南省水力发电能力同比将提高15%。
当然提及水力发电，气象因素影响难以忽视，尽管天气变化不确定性极大，但是我们仍希望通过云南省降水量、水位、发电效率以及发电量的历史数据中寻找逻辑对下半年的电力供应进一步分析：首先是对降水量（样本地区降水量之和）与发电效率（当月发电量/[装机量*总小时长]）之间的关系进行探究，从过去近十年的月度数据可以看出，发电效率与降水量呈现明显正相关，通常丰水期降水量均有保证，发电效率维持高水平，发电量具有保证，但到了枯水期，因为降水量的下降导致水位下降，从而使得发电效率明显下降，发电量因此受降水影响严重。其实自2019年以来云南地区降水量便低于往年，导致境内河流来水较多年平均偏枯，其中澜沧江情况较为严峻，2019年偏枯水平高达5成，其他流域亦呈现偏枯水平，仅金沙江基本维持多年平均略好的水平。因此2019以及2020年枯水期云南水力发电效率处于近十年绝对低位。
进入2021年，1-4月云南地区降水量仍未有好转，累计降水量近十年最低水平，导致主要河流水位依旧较多年平均偏枯且5-6月偏枯水平有扩大之势，两大流域，澜沧江较去年偏枯水平边际改善，但金沙江偏枯水平边际转差，而乌东德和白鹤滩两大水电站均建在金沙江流域，因此在中性的预估下，今年年底至明年年初枯水期的发电效率同比或略低，那么水电发电量的同比增速将低于15%。
除水电外，火电仍是云南地区枯水期补充电力供应的主要来源，但从2017年起，云南地区火电装机量便趋于稳定，而枯水期火电发电量趋于走弱，但这一趋势在2019和2020年被打破，火电发电量再度回到高位，因此年底枯水期火电的补充恐难以构成明显增量。风电和光伏发电虽然快速增长，但因占比较小，对云南总发电量影响力度有限。综上，我们认为云南年底枯水期总发电量同比增速可能在12%左右。
为了推算发电增速是否足够支撑云南地区产能继续新投，还需要考虑用电侧的情况：从云南全省用电总量来看，2021年1-4月累计用电723亿千瓦时，同比增速为27.1%，根据1-4月省内电解铝产量推算用电量约为169亿千瓦时（按每吨用电量13500千瓦时计算，占总电量的比重为23.4%），则除铝冶炼行业外用电总量约为554亿千瓦时，同比增速为17.5%，较2019年同期增长20.5%，考虑2020年1-4月为国内受疫情影响最为严重的时期，用电增速亦受干扰，取较2019年增速的两年平均值来看，除铝冶炼行业外用电增速在10%左右。假设年内用电增速保持这一水平，那么到枯水期可供铝冶炼行业的用电增速可达18%。
2021年4月底云南地区电解铝日均产量为1.06万吨，较2020年底提高了9.3%，那么可推算在云南冶炼厂恢复到正常水平后，枯水期用电量将同比增加9.3%，那么剩余电量增长空间则足够日均产量提升至1.155万吨，折算成产能为422万吨，根据机构统计2021年4月底云南省运行产能为386万吨，那么枯水期的电力供应可能给予冶炼增长空间不足40万吨，较上述新建产能投放预期缩减一半。
根据对云南地区电力供应的评估，对区域新投产能预期下调至40万吨，叠加其他省份新投产能，新投部分贡献为57.5万吨，而复产方面可达145万吨，那么2021年全年电解铝产量将达到3989万吨，同比增长6.8%，较年初预期的8.2%明显放缓。
三、内需韧性有余但增速不足
3.1核心板块需求韧性十足，但基数效应下增速不足
上半年我国经济整体处于平稳运行中，局部区域虽受疫情扰动，但国民经济和生产活动已回归正轨，国内铝消费也表现较好。经测算，1-6月内需消费累计同比增速高达10%，一方面低基数效应，2020年上半年尤其一季度内需下滑严重，另一方面是铝消费核心板块需求强劲，地产、汽车、耐用品、包装等相关领域消费表现增长。对于下半年，核心板块预计整体消费仍具有较强韧性，但基数效应将具备反作用，增速表现下滑。
3.1.1 地产竣工修复逻辑较强，但同比难现增速
作为铝消费第一大板块，建筑及地产领域一直引领着铝内需消费走势，从2017年年中开始房屋竣工与新开工的背离持续时间长达2年，2019年下半年竣工数据逐步回暖，但在去年一季度受疫情影响，竣工修复逻辑中断，随着国内疫情控制得当，地产在去年二季度开始快速复苏 ，竣工继续修复持续至今。此外，2020年8月住建部、央行合力为房地产企业划定“三道红线”后，严控房企负债率，房企不再压制竣工，而是需要尽快竣工交房提高资金周转，因此竣工效率明显提升，对铝消费利好。
对于下半年地产对铝消费的带动作用，从两个维度去看，一是从新开工推算，从新开工到竣工周期为一年到一年半之间，随着房企周转要求提高，这一周期有缩短趋势，因此从2020年以来新开工的表现增速有所下滑的逻辑推导下半年竣工存在减量风险，虽然仍存在竣工修复的逻辑，但仍难有亮眼表现。另一个维度是高基数，去年下半年地产竣工就作为带动铝消费的重要动力，建筑型材开工率持续高位，且表现明显好于往年同期，从今年上半年开始建筑型材开工率虽仍处于高位，但同比已略显不足。综上，地产建筑板块消费下半年难有同比增速。
3.1.2 汽车“缺芯”影响严重，边际趋于改善
从年初预期来看，汽车板块今年将迎来强劲复苏，成为带动铝消费的重要驱动，但突如其来的“缺芯”问题导致全球汽车产量受限，海外车厂被迫关停生产线，国内产量亦受到显著影响，根据汽车工业协会统计，1-5月我国汽车产量累计同比增速为36.4%，但主要受低基数效应影响，从月度产量来看，4月开始汽车产量明显下滑，且5月进一步下滑。但从新能源汽车产量来看，缺芯问题影响不及传统汽车，同比维持高增速，1-5月我国新能源汽车产能累计同比增长238.9%。
影响下半年汽车产量的核心因素预计仍为芯片供应问题，从近期中汽协的表态来看，下半年缺芯问题仍然存在，但从全年来看二季度应该是汽车产量受影响最严重的的时候，随着芯片厂供应逐步向汽车倾斜，以及部分企业产能的恢复，汽车产量将呈现边际改善之势，预计汽车芯片供应将在2022年年中恢复正产。那么对于下半年汽车月度产量将较二季度逐步改善，但同比来看仍有下降风险，虽然新能源汽车增速有望维持，且新能源单车耗铝量高于传统汽车，但是两者量级的差距仍难弥补汽车产量下滑导致的消费下降。
3.1.3 电力板块喜大于忧，贡献一定增速
电力板块铝消费一部分集中在特高压电缆领域，另一部分集中在光伏领域。首先来看特高压领域，今年电网投资完成额整体虽有增长（1-5月累计增速8%），但鉴于铜铝等重要材料采购价格大幅上涨，投资额的增长无法体现在线缆采购量上，从机构统计的国网交货量以及线缆企业开工率情况来看，甚至同比表现下滑。而光伏领域则表现尚可，虽然光伏组件企业因原料价格上涨，订单有一定收窄，但对比去年同期来看，1-5月光伏新增装机同比仍有高达60%以上的增速。
展望下半年，目前机构统计的国网交货量仍不如去年同期，同时铝价高位的情况下，特高压板块消费表现或仍不佳。而光伏领域则仍具增长潜力，按照中国光伏行业协会2020年底保守估计2021年新增装机量将达到55GW，叠加组件出口，我们预计带动铝消费增量在8-32万吨。而近期国家能源局公布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县（市、 区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。《通知》明确，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。根据新闻报道，截至6月底已有12个省份发布推进政策，光伏需求有望进一步提高。
此外耐用品方面，2020年下半年家电板块产销情况明显好转，一方面，国内需求逐步复苏，另一方面，由于全球供应链以及外国人居家时间延长导致冰箱出口暴增，空调、洗衣机虽然出口表现增速，但并未有远超往年的水平，因此下半年情况将有所分化：尽管受疫情影响全球供应链复苏缓慢，但欧美疫苗普及度高，生活逐步恢复正常，且耐用品更换周期较久，在去年高基数的情况下，冰箱产量增速恐下滑；而空调、洗衣机相对维持正常节奏，可维持稳定增长。
综上所述，下半年国内主要需求仍较具有韧性，但基数效应反作用于消费增速，地产建筑、汽车、家电等领域均难维持同比增长的表现，而新兴领域，新能源车、光伏等具有一定带动作用，但其整体消费规模有限，难以支撑整体消费高速增长。
四、下半年海外市场展望
随着2020年铝价的快速反弹，在去年年底海外多家铝厂宣布复产，同时部分新建产能投产，为今年提供供应增量，根据国际铝协数据，1-5月海外电解铝产量为1173万吨，较去年同期增长0.6%，复产方面，海德鲁Husnes铝厂近期复产完毕，目前满产运行，新投方面，一季度Press Metal三期项目投产，为上半年海外供应提供增量。展望下半年，新投和复产仍有预期，主要项目包括：俄铝的Taishet一期（43万吨产能）上半年开始投产并于下半年开始释放产量，预计在2022年达到满产；阿联酋铝业7.8万吨扩产计划，第一阶段3万吨已于4月底开始投产，下半年即有产出，预计到年底可完成扩产计划；复产方面，世纪铝业Mt. Holly炼厂将在四季度复产约5万吨产能，因此下半年供应继续保持小幅增长。
需求方面，欧美经济持续复苏下带动海外铝消费改善，现货市场表现较强，美国、欧洲、日本主要集散地原铝premium均大幅反弹，尤其是美国中西部地区premium创下历史新高，尽管这其中一定程度包含海运费上涨的因素，但需求强劲是更主要推手。从终端情况分布来看，海外铝消费集中在交通、建筑、包装以及机械设备领域，从汽车主要生产国的情况来看，缺芯问题也在影响海外生产，但鉴于下半年边际改善且2020年下半年海外生产仍未完全恢复，因此仍可带动消费增速。地产方面，去年5月以来美国地产量价齐升，目前成屋销售和新开工均处于高位，考虑美国低利率环境仍可持续，住房需求仍有保障，且地产成屋库存处于低位，市场存在补库需求。包装领域是少数未受疫情影响的板块之一，在欧美政府不断向民众发钱的情况，消费能力实际并未削弱，因此边际变化不大。机械设备领域，从美国新订单情况来看，2020年四季度便恢复到疫情前的水平，但基于宽松环境下，订单持续走高，目前已接近上一轮美国大放水时期的新订单水平，在美国不彻底关闭放水龙头的情况下，机械设备领域仍将维持较强表现。综合来看，欧美主要需求领域下半年仍具增长潜力。
五、平衡表与进出口的调节
根据对国内以及海外供需两端的具体分析可以看出，下半年内外供需继续双双增长，但增速呈现分化：对国内而言，下半年新投和复产继续贡献增量，带动产量同比增速仍可维持在5.6%左右，需求侧重点板块消费预计表现韧性，但在去年同期高基数的影响下，增速放缓，仅给到1%。从供需平衡结果来看，在考虑了国储抛售（假设每月抛储5万吨，实际调节可能相对灵活）的影响下，国内仍具有一定供需缺口；海外方面，供应端虽有新投（扩产）及复产预期，但项目数量仍有限，带动供应增速较小，而需求侧则考虑主要消费板块仍具有继续增长的空间，那么海外供应增速将缓于需求增速，推导至平衡结果则表现小幅过剩。
假设下半年国内无进口量的情况下（Q3因5月进口窗口开启，7月预计仍有到港量），国内预计有27万吨的供需缺口，库存将再度下降至70万吨左右的水平（铝锭60余万吨），因此内外比值将再度拉高以打开进口窗口，将海外货源引入补充国内缺口。具体节奏来看，大概率在国内旺季开始前比值便逐步反弹，以使货源在9-11月流入国内，量级预计在15-25万吨，那么下半年进口量在24-34万吨。同时，尽管海外需求的增长带动出口需求，但高比值继续抑制出口大增，或维持呈小幅改善的状态。
六、总结与展望
从平衡表结果来看，下半年基本面仍对价格有利，即使考虑抛储情况下，库存仍将继续下降，成为支撑铝价的重要因素。但不得不提及的是，本轮价格上涨既包含基本面的驱动，亦包含流动性的推动，即如此高的利润水平并非完全由产业带动。在美国经济持续复苏带动通胀高企的情况下，虽然美联储主席6月表态仍鸽派且认为高通胀不可持续，但从点阵图以及其他联储主席的讲话可以看出，美联储内部的鹰派声音在壮大，距离释放政策收紧预期管理的信号愈发临近，最早或在8月全球央行行长会议上有所表态。因此下半年宏观情绪虽然推测难度加大，但趋势向下的概率更大，无疑对铝价形成抑制。此外是对国家政策的正确理解，抛储的行为既是对市场供应的调节，亦显示国家稳定PPI的决心，最初量级虽仅有5万吨，但量级为政策服务，价格才是主导量级的关键，若价格快速上涨，不排除量级扩大的可能性。因此整体来看，宏观及政策端与基本面对铝价影响分化，下半年难有明显趋势行情，铝价将处在区间震荡，运行范围在17000-20000元/吨。
节奏上来看，三季度上旬是宏观及政策相对空窗期，且国内处于消费淡季，价格影响驱动偏弱，多处于窄幅震荡，价格核心在18000-19000，区间下沿可逢低买入，上沿可逢高出货。而三季度下旬以后，宏观及政策博弈加剧，价格波幅亦将随之加剧，若美联储明确释放TAPER信号，价格必将承压下行，基本面的支撑重心可能下移，但在有色品种中支撑表现可能最强，建议谨慎操作，可绝对高位布空，但对空间不可奢求过大，且注意旺季消费节奏以及仓单的变化。待情绪释放，亦可逢低布局多单。
套利方面：跨期方面，高价下，即使旺季back结构也难明显扩大，但若宏观驱使价格降幅较深，可考虑布局borrow头寸；跨市方面，旺季可考虑内外反套；跨品种，因铝基本面较强，可作为有色品种间对冲的多头选择。
风险提示：国内需求超预期下滑，云南降水增多促使产能投放加快，宏观情绪超预期利好
